2016 年對于中概股來說，注定又是不尋常的一年。始于 2015 年的私有化浪潮在 2016 年伊始呈現出爆發之勢，在不到 300 家的中概股公司中，有超過 30 家推進著自己的私有化進程，并準備完成私有化后回歸國內資本市場。而在過去，每年私有化的中概股公司不超過 5 家。

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行至年中，事情又開始發生變化。歡聚時代、愛奇藝、陌陌、世紀互聯等一大波公司紛紛開始表示放棄或暫緩私有化計劃，熱浪滾滾的私有化浪潮開始出現密集的“剎車”。在國外“混得不好”、天天抱怨“價值被低估”的中概股，似乎想要回歸祖國母親懷抱也并不順利和受歡迎。中概股為何總是“沒人愛”呢？

2011年3月30日， 奇虎360 赴美紐交所上市，融資規模為1.75 億美元，股票代碼為“NYSE：QIHU”。今年7 月29 日，奇虎360 完成了私有化退市。

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>> 360 私有化經驗難復制？

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在經歷了 14 個月的“驚險之旅”后， 7 月 29 日，奇虎 360 結束了在美國紐交所的“ last day ”，順利完成了私有化退市。 8 月 22 日，沉默了一年多的奇虎 360 董事長周鴻祎首度開腔，稱 360 的私有化非常艱辛，風險極大，多虧了國家各級部門支持和相關投資者力挺才能“有驚無險”地快速退市。

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但是，代價也是沉重的。周鴻祎自嘲是現在“中國最大的負翁”，因為 360 的退市成本高達 100 億美金，為了完成私有化，周鴻祎向以招商銀行為首的銀行財團借了 30 多億美元，約合 200 億元人民幣，這讓周鴻祎幾乎抵押了能抵押的一切，從股權到公司大樓。

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2011 年 3 月 30 日，奇虎 360 登陸美國紐交所，發行價 14.5 美元。而如今 360 的退市價為 77 美元，超過了發行價的 5 倍。

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從目前來看，“賭很大”的周鴻祎算是得到了不錯的結局。但是，并不是所有公司都如此幸運。 2012 年的分眾傳媒、 2013 年的巨人網絡、 2015 年的完美世界……成功退市并順利重返 A 股的成功案例屈指可數，而且都是動手較早的公司。而在此輪大潮中， 360 算是第一個突圍成功的指標性中概股公司。

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但是，更為重要的一點是不可忽視的，那就是 360 的成功很大程度是因為 360 只是想退市，并無再上市計劃。對于業內一直傳聞的私有化后拆解 VIE 結構并借殼在國內上市，周鴻祎都予以否認，他表示從美國退市只是為了變為內資公司，這樣的身份更有利于公司在網絡安全領域的業務發展。而對于其他公司來說，退市的目的就是為了重回國內資本市場，私有化完成僅僅是萬里長征的第一步。

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“大部分私有化退市回歸的公司都抱著跨市場套利的目的，即在美國價值被低估，而在國內資本市場似乎有更好的估值空間，于是想在上一波行情和監管沒有收緊的窗口，試圖回歸國內進行更好的融資。”投中信息高級咨詢顧問陳偉告訴《中國經濟周刊》記者。

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據陳偉介紹，做類似業務、規模相當的公司，如果一家在美國上市，一家在國內上市， 2015 上半年時，會有 10~20 倍的估值差距。“當然現在不太好說了。”陳偉說道。確實，想想樂視網和暴風科技在國內市場的瘋狂漲停紀錄，真是只能讓美股的兄弟們羨慕嫉妒恨，同樣是互聯網概念，差距確實有點大。

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在陳偉看來，即使中概股公司能夠順利回歸，以現在國內資本市場的市盈率水平，也很難獲得很好的估值。“股市至少要到 4500 點以上，才可能產生足夠的激勵，以平衡掉中概股們經歷千辛萬苦私有化退市、拆 VIE 、重新上市的成本。但目前能夠獲得的激勵肯定是不夠的。”

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>> 國內政策收緊，主板 IPO 、借殼和上新三板哪條路都不好走

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行至年中，私有化大潮開始頻頻剎車。 6 月 15 日，歡聚時代宣布收到了來自董事長雷軍和 CEO 李學凌的郵件，宣布買方團撤回 2015 年 7 月 9 日的非約束性私有化方案，撤銷私有化主要是出于對近期市場條件欠佳的考慮。

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6 月 30 日，世紀互聯宣布，收到來自公司董事長陳升、金山軟件和清華紫光等組建的買家聯盟信函，稱將撤回在 2015 年 6 月 10 日發起的非約束性私有化要約。

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7 月 25 日，百度董事長兼首席執行官李彥宏和愛奇藝首席執行官龔宇代表買方財團致信百度董事會，宣布撤回今年 2 月提出的愛奇藝私有化要約，原因是在交易結構和購買價格等方面未能達成一致。

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8 月 18 日，陌陌宣布董事會下屬的特別獨立委員會接到包括公司聯合創始人、董事長兼 CEO 唐巖在內的買家聯盟通知函，稱其決定撤回 2015 年 6 月 23 日提交的非約束性私有化要約。

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如果僅僅是不佳的市盈率，還不足以澆滅中概股們的回歸熱情，畢竟股市起伏難以預料。更為重要的是政策釋放出的信號：要想登陸國內資本市場并非易事。

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“中概股私有化浪潮開始踩剎車的主要原因是監管收緊、 IPO 需要排隊，在國內重新登陸資本市場的可能性正在縮小。除了 360 、萬達這種明確沒有再上市計劃的公司，其他公司還是都想盡快回歸 A 股市場的。因此，希望跨市場套利的公司短時間可能都是剎車態勢，目前比較可行的方法就是暫時留在國外資本市場，看一段時間再決定。”陳偉說。

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事實上，今年 5 月，證監會對外表示，對于市場關心的境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現象應當予以高度關注，并正對中國企業海外退市通過 IPO 、并購重組回歸 A 股市場可能引起的影響進行深入分析研究。這一態度被市場解讀為證監會可能會暫緩中概股企業回國上市，中概股回歸國內借殼上市、 IPO 都會受到更嚴格的限制。此預測雖然并沒有得到官方證實，但幾乎所有正在私有化的中概股公司，股價都應聲下跌。

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再加上今年 3 月，“設立戰略性新興產業板”并沒有出現在對外正式發布的“十三五”規劃綱要中，以及“注冊制暫緩”等消息，“海外游子們”的歸國之路顯得異常崎嶇。

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今年 8 月，又有媒體爆料稱，成立僅兩年半的證監會創新部已經被解散，原創新部人員陸續履新他職，創新部也成為證監會史上“最短命部門”。目前這個消息還未被官方確認或否認，但這個消息也被認為釋放了對中概股回歸非常不利的信號。

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一位市場人士向《中國經濟周刊》記者透露，目前證監會的首要目標是穩定市場，相對于從海外吸引更多優秀的公司，他們還有更多、更為重要的事情要忙。雖然有吸引好的出海公司回歸這個大方向，但目前還沒有具體的實施路徑，至少現在證監會是沒有精力去關注這個事情。

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這位人士還表示，出海公司回歸國內資本市場比較可行的途徑主要有三條：排隊在主板 IPO 、借殼和上新三板。雖然并沒有正式的消息，但是目前借殼上市證監會的要求越來越嚴，只要業績不對等就不行，但找一個體量業務相當的“殼”太難了，成本也極高。而新三板的流動性、直接融資價值遠不及主板，愿意從海外回歸的公司肯定不太甘心“自降身價”去新三板上市。上述人士表示，“證監會比較鼓勵大家去排隊，但是這是要排超過 800 家公司的‘大隊’，不知道要等到什么時候。”

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>> 中概股私有化溢價低， 2015 年超半數低于發行價

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私有化回歸的中概股幾家歡喜幾家愁，但最憂傷的還是中小投資者，幾乎所有的上市公司私有化都會不同程度地招致中小股東的反對，更不要說頻頻面臨折價退市的中概股中小股東了。

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“以 360 的私有化為例，對于周鴻祎和戰略投資者肯定是利好，但財務投資者就需要掂量一下，而對中小投資人肯定不是什么好事情。徹底完成私有化要收回絕大多數股份，未來的價值成長空間沒有了，作為股東的權利也被剝奪了。私有化要約價格一般為前 25 個交易日的平均價格再上浮 25% 左右，但也有很多公司會折價私有化，比如聚美優品，這讓中小股東覺得是被騙了。”陳偉說。

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2014 年 5 月，聚美優品上市發行價為 22 美元，而 2016 年 2 月聚美優品宣布私有化時的要約價格只有 7 美元。這意味著聚美優品在上市不足兩年內，為投資人造成 69% 的虧損。即使是阿里巴巴和萬達在私有化過程中，也遭遇了中小股東的抗議，因為私有化價格和發行價差不多，相當于使用了幾年股民的“無息貸款”。

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此外，人人、當當、航美傳媒、淘米等不少中概股都是低于甚至大大低于發行價私有化，不少業內人士擔心，這種做法會繼續破壞中概股在投資人心中的形象，令未來中概股的生存環境更加惡化，更加難以獲得好的估值，形成惡性循環。

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根據恒潤投資基金的統計， 2015 年中概股私有化退市的整體溢價只有 16% ，超過半數沒有超過上市發行價，這很難讓中小股東滿意。而美股市場整體的私有化溢價為 28% 。“對于中小投資者來說，這是非常不公平的。”恒潤投資基金創始人 Peter Halesworth 表示。

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陳偉表示，在私有化過程中，如果中小投資者覺得利益受損，很有可能會提出訴訟，尤其是在美股這種相對來說比較保護中小投資者的市場。“各個私有化的公司都會面臨中小股東的反對和上市欺詐的調查，沒有想象中簡單和順利。面臨訴訟是一個長期的成本，而且一旦面臨訴訟，私有化就會暫停。”

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一方面，“造假”風波，業績不佳屢屢被做空，折價退市……中概股在美似乎陷入了一個難獲好估值的惡性循環；另一方面，國內的資本市場有很高盈利要求，再加上國內外的監管邏輯不同，國內的監管政策并不那么適應新興公司。中概股似乎遭遇了“舅舅不親、姥姥不疼”的尷尬。

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陳偉表示，對于未上市的公司，目前還是應該先做好業務，越過盈虧平衡點。“很多未能盈利的中概股公司因為無法境內上市而選擇海外市場，在美股成功上市后也獲得了很高的估值，但上市之后一直業績不好，最后導致股價腰斬甚至跌剩零頭，這也很難看，而且這也會加劇中概股目前已經遇到的估值困境。”