即便 2023 年凈利潤又悄然虧損了 42.77 億元，但這依然是蘇寧易購（ST 易購，002024.SZ）最近連續(xù)四個凈利潤虧損財年中，業(yè)績最 " 好 " 的一年。

相較于 2021 年，業(yè)績巨虧 441.79 億元，阿里系和江蘇、南京國資緊急入局，創(chuàng)始人張近東黯然離任董事長，至少在當(dāng)下，蘇寧易購最艱難的日子似乎已經(jīng)過去。何況 " 戴帽 "ST 已近兩年，虧損早已是慣常，所以 2024 年 4 月 19 日下午召開的 2023 年度業(yè)績說明會，比往年的 5 月提前了不少。

在這場業(yè)績說明會上，蘇寧易購自然先亮出了 2023 年扭虧的姿態(tài)：" 在省市政府的大力支持下，在董事會的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下 "，" 努力克服企業(yè)流動性不足 "，" 實現(xiàn)了快于行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展 "，實現(xiàn)銷售收入 626.27 億元，歸母凈利潤同比減虧 74.79%。

但在 2023 年財報中，審計方普華永道卻列出一些嚴(yán)峻的數(shù)據(jù)：截至 2023 年 12 月 31 日，蘇寧易購流動負(fù)債超出流動資產(chǎn) 430.14 億元，但現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有 38.15 億元。債務(wù)壓力主要來自兩方面：應(yīng)付銀行貸款和利息（包括觸發(fā)提前還款條款的）191.38 億元，以及逾期未支付的應(yīng)付款項 329.44 億元。

實際上，普華永道給出的是帶強調(diào)事項段的無保留意見審計報告：" 存在可能導(dǎo)致對蘇寧易購持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮的重大不確定性 "，但 " 本事項不影響已發(fā)表的審計意見 "。換言之，這是普華永道在審計后認(rèn)可了財務(wù)數(shù)據(jù)公允的情況下，針對蘇寧易購未來經(jīng)營，特別是債務(wù)的風(fēng)險，進(jìn)行了 " 免責(zé)聲明 "。

在 4 月 19 日的業(yè)績說明會上，有 投資 者問到解決債務(wù)問題的具體方案，蘇寧易購給出了一個比較籠統(tǒng)的回復(fù)：對于欠款的供應(yīng)商，要 " 通過恢復(fù)合作、擴(kuò)大合作產(chǎn)生的毛利來解決歷史的問題 "，當(dāng)然市場慣用的 " 分期或者延期支付 "" 債轉(zhuǎn)股 " 也可以討論。

本質(zhì)上，擺在蘇寧易購債權(quán)人面前的，只剩一個 " 以時間換空間 " 的妥協(xié)方案——公司還活著，債就還能慢慢還。特別是，隨著最近這個財年阿里系董事長黃明端的離場，創(chuàng)始人張近東的 " 復(fù)出 "，進(jìn)退之間，未來似乎又點燃了幾分閃爍的燈光。

這要比絕望稍微強一點點。畢竟假設(shè)這一點希望的火苗破滅，蘇寧易購如果倒下，就要輪到 " 債主 "，也就是銀行和供應(yīng)商們計提這數(shù)百億級的損失了。

進(jìn)退，始終是張近東的核心問題

2024 年 1 月 2 日，新年假期后開工第一天，蘇寧易購一場名為 " 破立 · 進(jìn)穩(wěn) " 的年度工作部署會上，久違的張近東出面了。對于之前退居上市公司 " 名譽董事長 " 的張近東而言，這次選擇了 " 進(jìn) "，不過要 " 穩(wěn) "。

2023 年 4 月，蘇寧易購進(jìn)行了人事大調(diào)整。換屆后的董事會中，僅剩董事胡曉一人代表阿里系。取代阿里系人選黃明端的新任董事長，是 22 歲就加入蘇寧的總裁任俊，這時 46 歲。新出現(xiàn)在高管名單中的一眾 "80 后 " 事業(yè)部總裁，包括徐仲、柳賽、孫波、汪令軍、王葵、徐開闖、王振偉、徐海瀾、郝嘉、卞楊雨等等，都是蘇寧 "1200 工程 " 干部。

1200 工程源自蘇寧 2002 年啟動的，引進(jìn) 1200 名應(yīng)屆本科畢業(yè)生的計劃。后續(xù)多年，雖然這項計劃招聘人數(shù)遠(yuǎn)超過首期 1200 人，但名稱一直沿用了下來。這些直接從校園中招聘的人才，從大學(xué)畢業(yè)起就一直在蘇寧工作，被認(rèn)為是張近東的嫡系。

這也坐實了之前市場的判斷：隨著老部下們紛紛擔(dān)起重任，背后執(zhí)掌帥印的，只能是老板張近東。

在這場 " 破立 · 進(jìn)穩(wěn) " 會議上，張近東進(jìn)行了非常具體的工作部署："2024 年要聚焦打造一批具有區(qū)域影響力的標(biāo)桿旗艦店面 "，下沉市場 " 全年將新開超 3000 家門店 "，" 深度鏈接并扎根各大流量平臺 "。

老將出馬扛起大旗，一眾忠誠的小將沖鋒陷陣，正是張近東 " 復(fù)出 " 的思路。他說：" 要讓更有沖勁、更有思路、敢于競爭的年輕干部擔(dān)大任、扛大旗。" 實際上，包括前面多位 1200 工程出身的事業(yè)部總裁，2023 年蘇寧易購有 32 名 "85 后 " 擔(dān)任了總經(jīng)理及以上職務(wù)。

張近東是以蘇寧集團(tuán)董事長的名義向蘇寧易購提出了這些要求。按照 2023 年報公布的股權(quán)結(jié)構(gòu)，蘇寧電器集團(tuán)和蘇寧控股集團(tuán)兩大主體，合并對上市公司蘇寧易購的持股剛過 4%，張近東個人對上市公司的直接持股達(dá)到 17.62%。但張近東沒有使用蘇寧易購名譽董事長的職位公開前述會議信息。

畢竟，名譽董事長這個職位，對張近東而言并不是名譽。

截至 2023 年末，蘇寧易購股權(quán)及控制關(guān)系圖。來源：公司財報

到 2024 年 3 月，阿里系進(jìn)一步淡出。原大股東淘寶中國，將其持有的全部蘇寧易購股份（19.99%）轉(zhuǎn)讓給杭州灝月。新任大股東杭州灝月也是阿里系 100% 持股的公司。這雖然是阿里系內(nèi)部不同主體之間的轉(zhuǎn)讓，但無風(fēng)不起浪。這樣的變動有阿里內(nèi)部資源整合、財務(wù)優(yōu)化方面的因素，但更重要的是，至此蘇寧易購股東名單中不再有明晃晃的 " 淘寶中國 "。

君子不立于危墻之下。阿里系在退，而重返戰(zhàn)場的張近東，在蘇寧易購層面能下的棋，也只有 " 退 "。

在 2023 年財報中，" 退 " 的戰(zhàn)略被蘇寧易購表述為 " 聚焦核心 家電 3C 業(yè)務(wù) "，" 實現(xiàn)自身的恢復(fù)發(fā)展 "。在 4 月 19 日的業(yè)績說明會上，針對《棱鏡》作者提出的扭虧為盈時間表的問題，蘇寧易購方面給出的答復(fù)，更是兩次強調(diào)了 " 家電零售服務(wù)商的戰(zhàn)略定位 "。

財報披露的信息，更是仿佛回到了那個蘇寧在線下為王的年代：一二線城市重自營 " 開大店、開好店 "。三四線城市重心則放在 " 零售云加盟店 " 上——為加盟店提供云服務(wù)和工具，當(dāng)然目標(biāo)還是為了零售額。這可能是這家曾經(jīng)叫做 " 云商 " 的企業(yè)，現(xiàn)在與云最近的業(yè)務(wù)了。

財報不再公布線上銷售占比（2020 年這個數(shù)字是 70%），關(guān)于 互聯(lián)網(wǎng) 的表述更是寥寥幾許。可能是自有平臺流量確實已經(jīng)有限，財報坦誠 " 易購主站（甚至沒有 APP）聚焦存量與忠誠會員 "。

張近東實際上退回到他熟悉，也是最有安全感的地方，退回到了家電 3C 零售為核心業(yè)務(wù)的大本營。這是一切開始的地方，也是退無可退的最后的陣地。

2023 年蘇寧易購銷售規(guī)模排名前十名的門店（面積單位：平米）。來源：公司財報

日中則昃，激進(jìn)擴(kuò)張的后遺癥

一切在 2010 年代初就埋下了伏筆。彼時，老對手國美靈魂人物黃光裕身陷囹圄，為蘇寧和張近東讓出了寬廣的賽道。但好景不長，線上渠道迅速崛起，蘇寧又不得不直面京東、天貓、亞馬遜中國等對手的侵略性競爭。

張近東在當(dāng)時選擇了 " 進(jìn) "。

上市公司幾易其名：從蘇寧電器到蘇寧云商，從蘇寧云商再到今天的蘇寧易購。線上線下的急速擴(kuò)張，一場又一場的價格戰(zhàn)，張近東要打造中國的 " 沃爾瑪 + 亞馬遜 "。第一個榜樣長期占據(jù)世界 500 強首位，第二個榜樣又是互聯(lián)網(wǎng)時代的標(biāo)桿，這讓市場充滿了想象空間。

2015 年 6 月，在 A 股大牛市的催化下，蘇寧易購（當(dāng)時名為 " 蘇寧云商 "）的市值沖上 1683 億元。張近東本人則以 810 億元的財富身家，位列 2015 年胡潤百富榜第九位。

與影隨行的，是野心的膨脹。除了線上線下的不斷投入之外，一系列今天看來并不算成功的投資、并購也在持續(xù)積累債務(wù)和風(fēng)險：從母嬰電商紅孩子，到團(tuán)購網(wǎng)站滿座網(wǎng)；從視頻網(wǎng)站 PPTV，到電競賽道的龍珠直播；從入股智能 手機 努比亞，到收購天天快遞，賽道都選對了，但似乎都沒能在市場上產(chǎn)生太大的漣漪。

與恒大更是你來我往。2017 年 9 月，網(wǎng)上流傳出張近東和許家印喝 " 交杯酒 " 的照片。當(dāng)年 11 月，蘇寧控股集團(tuán)（非上市公司）200 億元戰(zhàn)略投資入股恒大。2018 年 6 月，蘇寧易購出資 98 億元與恒大共同設(shè)立恒寧 商業(yè) （深圳市恒寧商業(yè)發(fā)展有限公司），占股 49%。

一切在 2019 年到達(dá)巔峰。年初，蘇寧易購以 27 億元價格悉數(shù)買下萬達(dá)百貨持有的 37 家百貨公司 100% 的股權(quán)。6 月，蘇寧 48 億收購家樂福中國 80% 股權(quán)。

擴(kuò)張、再擴(kuò)張，這是門店經(jīng)營時代張近東就已經(jīng)熟稔的戰(zhàn)略。擴(kuò)張當(dāng)然需要成本，實際上蘇寧易購扣非歸母凈利潤自 2014 年開始，就已經(jīng)一直是負(fù)值。但這對于張近東而言不是什么問題，邏輯也很清晰：出售資產(chǎn)維持利潤和信用的穩(wěn)定，保證持續(xù)融資能力的前提下布局增量資產(chǎn)。

實際上，在大舉擴(kuò)張的同時，隨著門店、PPTV、阿里巴巴股票、蘇寧金服等一眾資產(chǎn)的售出，通過 " 非經(jīng)常損益的調(diào)節(jié) "，公司凈利潤直到 2020 年才開始出現(xiàn)虧損。

日中則昃。2020 年，就在家樂福 + 蘇寧易購剛剛布局完成，就在張近東的事業(yè)已經(jīng)無限接近 " 沃爾瑪 + 亞馬遜 " 的時候，疫情大流行到來，不少之前的投資也開始大縮水，不得不開始計提損失。例如，在 2021 年的那場 441.79 億元巨虧中，蘇寧易購與恒大的聯(lián)營的恒寧商業(yè)，賬面計提壞賬準(zhǔn)備就有 209.9 億元，直接減去蘇寧易購股東的凈利潤 102.85 億元。

更關(guān)鍵的是流動性危機：業(yè)績承壓，募資不易，債務(wù)條款又重重跟進(jìn)，資金鏈極端承壓。后來的事情外界已經(jīng)非常熟悉，阿里系同江蘇、南京國帶資入股救場。為了 " 活下去 " 而進(jìn)行的收縮，在阿里系董事長黃明端入場后就已經(jīng)開始，直到張近東的回歸，又進(jìn)行了更為干凈利落的了斷。

標(biāo)志性的事件就是家樂福的大舉關(guān)停。從接手時的全國 200 多家門店，到 2023 年財報期末的僅剩四家運營和自有物業(yè)的出租。不過張近東沒有打算讓這部分資產(chǎn)完全歸零，在財報中，關(guān)于家樂福的未來用了一句話：" 家樂福中國主要通過自持的 12 家物業(yè)為基礎(chǔ)性門店實施再發(fā)展策略。"

實際上，按照當(dāng)年蘇寧易購與家樂福中國母公司的協(xié)議，蘇寧須無條件購買家樂福中國剩余的 20% 股權(quán)，共計 12 億元。目前，蘇寧易購已經(jīng)支付了 2.04 億元，剩余的約 10 億元，雖然已經(jīng)進(jìn)入法律仲裁流程，但似乎也沒有繼續(xù)支付的動力和行動。

何況，蘇寧易購，包括蘇寧集團(tuán)和張近東家族，在現(xiàn)在的情況下，再拿出這 10 億元一定是慎之又慎的。

少東家張康陽，國際米蘭主席的位子還能坐多久

在最為如日中天的 2016 年，也正值中國資產(chǎn)全球并購的大潮，張近東主導(dǎo)的蘇寧系也曾有幾次大手筆的出手。最為知名的，應(yīng)屬 2016 年蘇寧集團(tuán)以 2.73 億歐元價格，拿下國際足球百年豪門意大利國際米蘭俱樂部近七成股權(quán)。

在南京舉辦的收購國際米蘭的簽約儀式上，張近東與國際米蘭時任主席埃里克 · 托希爾也喝了交杯酒。但更重要的是，張近東之子，1991 年出生的張康陽被推到了前臺。隨后，蘇寧集團(tuán)委派張康陽等五人加入國際米蘭的九人董事會。

2018 年 10 月，27 歲的張康陽并不意外地當(dāng)選國際米蘭俱樂部主席。這成為張康陽最為重要，更是無限風(fēng)光的頭銜。而頻頻出現(xiàn)了體育新聞頭條上的張主席，時刻也在提醒著中國眾多國際米蘭的球迷——愛一家俱樂部的最高境界，就是讓爸爸買下來。

雖然在這位 90 后老板的帶領(lǐng)下，國際米蘭近年來多次在意大利奪冠。但隨著蘇寧易購，乃至整個蘇寧集團(tuán)的資金壓力的蔓延，出售國際米蘭的消息已經(jīng)多次傳出。何況運營一家足球俱樂部，本身資金壓力就不小。

2021 年，在主席張康陽的主導(dǎo)下，國際米蘭曾從美國橡樹資本貸款 2.75 億美元。2022 年 9 月，張康陽就已經(jīng)找到高盛公司，開始討論為國際米蘭尋找買家。原因也很直接，困境中的蘇寧集團(tuán)，可能無力歸還這些欠款。

當(dāng)下，問題已經(jīng)非常迫切。蘇寧集團(tuán)與橡樹資本的協(xié)議將于 2024 年 5 月 20 日到期，加上利息，這筆債務(wù)總數(shù)已經(jīng)達(dá)到 3.5 億美元。如果張康陽找不到用以償還貸款和利息的資金，或者與橡樹資本達(dá)成展期協(xié)議，國際米蘭的大股東或?qū)⒁字髅绹@家全球最大的不良資產(chǎn)基金——其創(chuàng)始人霍華德 · 馬克思被稱為 " 華爾街禿鷲 "。

《棱鏡》作者也向蘇寧易購方面詢問了關(guān)于國際米蘭出售的相關(guān)情況。但對于屬于上市公司體系外的相關(guān)交易，蘇寧易購方面表示，也是 " 從新聞上看到的這個消息 "，國際米蘭的交易屬于家族事務(wù)，對其中的細(xì)節(jié)更是不了解。

海外足球?qū)I(yè) 媒體 報道稱，截至 2024 年 4 月 18 日，" 國際米蘭的老板即將與橡樹資本達(dá)成協(xié)議，為這筆貸款進(jìn)行再融資 "。實際上也有消息稱，橡樹資本并無意入主國際米蘭，他們更關(guān)心貸款的安全和回報。

不過對于張康陽而言，這個主席的位子或許已經(jīng)不是那么穩(wěn)，債務(wù)壓頂，退無可退。雖然目前迫切要解決的，是償還橡樹資本貸款的事宜，但意大利體育媒體也有消息指出，蘇寧集團(tuán)出售國際米蘭多數(shù)股權(quán)的意圖是確定的。

見過世界的繁華，到了該退出的時候了。只是一直沒找到能夠給出一個滿意價格的買家。

胞兄實控的蘇寧環(huán)球，欲轉(zhuǎn)型而不得

談及家族，張近東長兄張桂平實控的上市公司蘇寧環(huán)球（000718.SZ），處境亦稱不上樂觀。

張氏兄弟一起創(chuàng)立 " 蘇寧 " 品牌，后分別著重發(fā)力零售、地產(chǎn)，又幾乎同步登錄資本市場。2004 年，借著國家啟動中小板的大潮，張近東實控的蘇寧電器在深交所掛牌，成為 A 股家電連鎖企業(yè)第一股。

張桂平實控的蘇寧環(huán)球緊隨其后。2005 年，即便當(dāng)時處在 IPO 暫停時期，蘇寧環(huán)球依然順利借殼 *ST 吉紙（吉林紙業(yè)）。在大眾對資本市場認(rèn)知還較為迷惘的年代，這又是一次對政策精準(zhǔn)把握的操作——在股權(quán)分置改革（打通流通股和非流通股）的背景下，*ST 吉紙是首家進(jìn)行控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的績差公司。作為解決股權(quán)分置問題的 " 新模式 "，蘇寧環(huán)球的上市成為寫入教科書的案例。

張氏兄弟 創(chuàng)業(yè) 一代早期財務(wù)關(guān)系密切。上市前的蘇寧環(huán)球，張桂平持股 90%，其胞弟張桂民（張近東的二哥）持股 10%。張桂民的名字，也曾出現(xiàn)在蘇寧電器的 IPO 招股書中，他是上市主體公司蘇寧電器連鎖集團(tuán)成立時的原始出資股東，最高時持股比例曾達(dá) 18.78%。

在蘇寧環(huán)球借殼上市的過程中，張桂平之子，時年 24 歲的張康黎，雖然仍在加拿大多倫多大學(xué)工商管理專業(yè)就讀，依然被推到前臺，作為自然人與蘇寧環(huán)球一起完成對 *ST 吉紙的收購。

有了上市公司身份的背書，疊加中國的房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入歷史性的快車道，帶著蘇寧天潤城等明星項目，蘇寧環(huán)球曾一度位列中國地產(chǎn)二十強、中國民營企業(yè) 500 強第 17 位。但這一切在當(dāng)下，都已是明日黃花。

就目前已經(jīng)公開的最新財務(wù)數(shù)據(jù)看。蘇寧環(huán)球 2023 年前三季度的營收 14.65 億元，營業(yè)利潤 4.75 億元。要理解這個體量，可以參照近期風(fēng)波不斷的萬科，同期三季報數(shù)據(jù)，后者營業(yè)收入和營業(yè)利潤分別是 2903 億元和 282 億元。從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，蘇寧環(huán)球已經(jīng)位列地產(chǎn)類上市公司的后 30%，與一眾地方城投類地產(chǎn)公司體量相近。

除了地產(chǎn)的政策、市場大周期影響外，蘇寧環(huán)球或者其背后的掌舵人張桂平在戰(zhàn)略上的躊躇或者收縮也是重要的影響因素。早在 2013-2014 年那輪地產(chǎn)周期時，蘇寧環(huán)球判斷 " 地產(chǎn)行業(yè)本身可能需要一段時間進(jìn)行自身的休整 "，" 中小公司則將積極謀求戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)上的轉(zhuǎn)型和調(diào)整 "，并且表示將 " 拓展新的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向 "。很快在 2015 年，蘇寧環(huán)球提出了 " 大文體、大健康、大 金融 的轉(zhuǎn)型目標(biāo) "。

年逾花甲的張桂平，或許已經(jīng)不想在地產(chǎn)行業(yè)沖鋒陷陣，或許人生已經(jīng)有了更高的追求，或許有著自己對大趨勢的判斷。2016 年 7 月，張桂平加入了民革，12 月出任民革中央企業(yè)家聯(lián)誼會會長。2018 年 1 月，張桂平以民革界別身份當(dāng)選為第十三屆全國政協(xié)委員。2019 年，張桂平以全國政協(xié)委員的身份接受媒體采訪時特別談到：蘇寧環(huán)球?qū)⒊掷m(xù)關(guān)注市場和政策變化。

市場的節(jié)奏難免與戰(zhàn)略規(guī)劃的節(jié)奏不同。就在提出轉(zhuǎn)型后第二年，2016 年，適逢地產(chǎn)大年。當(dāng)年，蘇寧環(huán)球 82.47 億元的營業(yè)收入，地產(chǎn)就貢獻(xiàn)了 77.91 億元，利潤貢獻(xiàn)更是達(dá)到 93.65%。而之后地產(chǎn)市場逐步進(jìn)入調(diào)整周期，蘇寧環(huán)球隨后幾年業(yè)績也自然也難免開始收縮。

最終，" 大文體、大健康、大金融 " 的三大轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，也收縮為 " 大健康 "，更具體而言是醫(yī)美。在 2023 年 9 月的券商調(diào)研中，蘇寧環(huán)球?qū)镜亩ㄎ桓苯恿耍?quot; 在確保主營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的同時，圍繞抗衰再生醫(yī)學(xué)為重點方向轉(zhuǎn)型。"

到 2023 年半年報時，那個曾經(jīng)拿下過上海黃金地段南京東路地王的蘇寧環(huán)球，江蘇民營地產(chǎn)企業(yè)標(biāo)桿蘇寧環(huán)球，已經(jīng)沒有新增土地儲備。剩余的土地儲備零星分布在南京、上海、宜興、陜西西咸新區(qū)，合并剩余可開發(fā)建筑面積 208.66 萬平米。這個數(shù)字還不及當(dāng)年南京蘇寧天潤城 360 萬平米總建筑面積的 60%。

這依然難以改變的是地產(chǎn)依舊是棲身之所。最新的分業(yè)務(wù)板塊數(shù)據(jù)來自 2023 年半年報，轉(zhuǎn)型的口號已經(jīng)喊了近十年，但地產(chǎn)業(yè)務(wù)合并酒店業(yè)務(wù)超 9 億元的營業(yè)收入，依然貢獻(xiàn)了總數(shù)的 88%，反之醫(yī)美剛過 9%。

利潤更是要依靠地產(chǎn)，前述報告期內(nèi)，蘇寧環(huán)球營業(yè)利潤 4.75 億元，而地產(chǎn)單項業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤卻有 5.51 億元。可以說，即便在當(dāng)下的市場環(huán)境下，地產(chǎn)還在反哺其他業(yè)務(wù)板塊，養(yǎng)著整個蘇寧環(huán)球。

不過蘇寧環(huán)球的市值已經(jīng)從 2015 年 6 月峰值時的 418 億元，跌到了今天的不到 59 億元——比掛上 ST 的蘇寧易購的近 141 億元市值，還少了一大截。

正如道德經(jīng)所言：夫物蕓蕓，各復(fù)歸其根。歸根曰靜，是謂復(fù)命。

來源：棱鏡