金山云(KC.US)在27日晚間向港交所遞表,擬在港交所雙重主要上市，再掀市場關注熱潮。有 投資 者指出，這引發較高的關注度，除了因為金山云即將是港股唯一的純正云標的，還因為此舉有望帶來金山云的價值重估。

高盛發表報告指出，雙重上市釋放利好，具備重要戰略意義。雙重上市為港股市場開辟了一個有效的投資組合流動渠道，將擴大投資者基礎，并有望帶來港股通資金流入。而中概股以香港作主要上市地，可以獲得南向資金流動性。

云計算發展新階段：顛覆與分化

當前，盡管中國已成為全球第二大云服務市場，但滲透率仍有很大的提升空間。根據金山云的招股書，2021年中國的云服務滲透率為9.7%，而美國為22.1%。展望未來，從需求端來看，政策需求疊加產業需求，長期景氣度確定性強。根據IDC數據，未來5年，中國公有云市場會以復合增長率30.9%繼續高速增長，預計到2026年市場規模將達到1057.6億美元。

盡管市場對云計算市場的長期發展潛力已達成共識，但投資者往往會忽略一點——隨著時間的推移，云計算的下一階段已經悄悄到來了。站在新的歷史起點，云計算市場的發展趨勢發生了較大的變化，并攪動了競爭格局的改變。

不同于上一階段，在全面數字化背景之下，上云主力開始從泛 互聯網 企業向傳統中大型企業遷移;業務類型以從企業的邊緣業務為主，轉變為核心業務占比持續提高。由于越來越多的技術建立在云計算底座之上，ABCD(人工智能、 區塊鏈 、云計算、大數據)等技術將加速交叉融合......以上種種，都對云計算供應商的技術實力提出了較大考驗。

但正如一個硬幣的兩面。在新的發展階段，我們可以看到挑戰之中孕育著機會。在新的階段，競爭壁壘提升，資本市場過往對于云計算市場“產品與業務同質化”的擔憂或將不復存在。就以云安全的挑戰來講，頭部龍頭一向規范運營，安全技術實力較強，因此合規成本較低;但長尾玩家將迎來較大震動，進一步影響其穿越周期的能力。新階段中，落后產能持續出清，因此頭部的溢價能力有望提升。

因此，如果用一個詞概括新階段的特點，那就是“分化”。筆者認為，未來行業依然保持高增長，但呈現結構性分化——一方面，頭部玩家將深度受益于歷史性的發展機遇;但另一方面，長尾競爭對手在挑戰之中將被迫逐步退出市場。

而港股純正的云計算標的非常少，金山云實現雙重上市將給投資者帶來稀缺性的投資機會。根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年收入計，金山云位居前五大公有云服務商之列，并是中國最大的獨立云服務商。對比阿里等云計算廠商，金山云的“第三方”供應商身份代表著“中立”的特有優勢。公司不屬于任何可能與客戶競爭的大型集團，不會與客戶產生競爭關系。作為中立云服務商，金山云具備得天獨厚的友好開放生態，能與客戶長期共同成長。

而時代性的機遇之下，像金山云定位獨特的頭部玩家，競爭優勢將進一步凸顯，獲得更大的發展機遇。

向上彈性或被低估

由于疫情干擾交付進度、 經濟 發展動能受到擾動，因此云計算市場短暫地進入了較低景氣度區間，但是短期擾動不改長期增長邏輯。當前，行業估值進入底部，這不僅意味著Beta已經具備較高的安全邊際，還說明市場很可能已price-in了相關因素的影響。隨著利空見底，向上的趨勢或將開啟。

但同樣值得注意的是，哪怕景氣度開始向上，也并不是行業每個玩家都能開啟困境反轉的行情。長期發展的潛力與標的本身的彈性，是個中的關鍵。

回顧過去幾年金山云的發展情況，不難發現公司具備長期穩健成長的特性。2019年-2021年，金山云的收入復合年增長率為51.3%，遠超過同期中國云服務市場整體行業36.4%的復合年增長率，并在中國主要領先云服務商中排名第二。公司繼承了金山軟件集團在企業服務方面超過30年經驗的“To-B服務基因”，并將這樣的先天優勢發展壯大，積累起優質且數量龐大的客戶群體。2019年-2021年，公司擁有的優質客戶數量從243名增長至597名，增幅達146%。

盡管近幾個季度，云計算市場在短期的下行趨勢之中，但根據招股書與最新的業績報告，金山云仍持續于逆勢之中修煉內功。

首先，金山云進行業務聚焦。一方面，金山云積極進行業務方向調整，將把更多資源分配到計算、大數據、數據庫等高利潤率產品，并持續鞏固在戰略選定垂直行業的市場地位，增強在新垂直行業的影響力并擴大公司的客戶群。從業務進度來看，金山云的表現可圈可點。比如，在 金融 行業中，金山云標桿案例豐富，公司服務了近一半的國有大行和股份制銀行，TOP10銀行中的六家都是公司的客戶。公司的競爭壁壘不斷鞏固，競爭地位加強，未來溢價能力以及毛利率的提升值得期待。

此外，金山云整合柯萊特的進程在有序推進，協同效應以及規模效應之下，研發費用與管理費用的占比預計將進入下行趨勢，疊加公司正通過技術研發來實現降本增效，預計未來盈利水平將實現上升。各大券商紛紛做出預測，預計金山云二季度毛利率將繼續環比提升，同時EBITDA有望年底單季度轉正。

收入增長的韌性與盈利水平的彈性，構成了alpha向上彈性;而公司當前估值已經到了歷史底部，beta同樣具備較大的向上彈性，且雙重上市進一步利好估值修復。因此，從中短期角度看，一旦向上周期開啟，金山云或將快速迎來戴維斯雙擊。

而從長遠來看，云計算市場的紅利值得期待，強者恒強定律進一步強化。廣闊的萬億賽道中，很大概率將培養出萬眾矚目的獨角獸，金山云或是其中一個。