一家輿論漩渦中的上市公司收購一家紅極一時的美股退市電商——今年年初海航 科技 （600751.SH）擬 75 億元收購當當網的并購，賺足了資本市場的眼球，如今卻中途折戟。

海航科技 9 月 20 日發(fā)布公告表示終止本次收購，原因在于資本市場下半年以來發(fā)生了變化，而同時就雙方未能就合同的履行情況達成一致意見。

針對該公告， 經濟 觀察報記者采訪當當網，其表示是海航科技違約，并將終止談判的矛頭直指海航 " 發(fā)展過程中目前存在流動性困擾 "，并稱海航科技 " 支付上有障礙 "。上交所的《二次問詢函》中指出，海航科技目前存在兩筆合計 42.7 億美元的長期貸款，可能對公司的持續(xù)經營產生影響。

公開資料顯示，海航科技 2016 年底舉債收購英邁，除了自有資金和聯(lián)合 投資 之外，70% 的資金（約 40 億美元）來源于銀行借款。

回憶起當初的并購案，一名接近海航科技的知情人士感慨道，" 當初海航科技收購當當網的誠意很足，不僅僅意在新零售，當當網的零售、物流、大數據和海航科技現有的業(yè)務都可以匹配起來，有很大的協(xié)同效應，而且如果買入當當網，也為海航科技提供了龐大的 C 端入口，零售 + 云計算也是現在比較火的 商業(yè) 模式。" 眼下，尋求退隱的當當網創(chuàng)始人李國慶夫婦，和寄望戰(zhàn)略轉型改善業(yè)績的海航科技均要另尋出路。

談判漸生嫌隙

自海航科技今年 1 月份啟動重組，4 月 12 日披露重組預案，至今已經歷時 9 個多月，期間還收到上交所的兩次問詢。而據經濟觀察報記者從海航科技和當當網兩方了解到的情況來看，從 8 月份以來，雙方分歧不斷增加，而談判也漸生嫌隙。

自 6 月初以來，海航科技 15 次延期回復上交所針對本次并購的《二次問詢函》。上述接近海航科技的知情人士透露，每一次發(fā)布延期回復的公告，海航科技都要和當當溝通，海航科技曾經很努力地在推進這件事。此前，包括為何不做業(yè)績承諾等具體事宜，海航科技都和當當網充分溝通之后回復上交所。

而記者從當當網方面了解到，溝通并非延期的主要原因。在 8 月初之前，海航與當當保持了適度的溝通。

對于終止收購，輿論焦點在于，當前市場行情下，75 億元的估值對海航科技來說是否估值過高？以及海航科技是否有足夠的資金完成并購？

據 6 月 2 日的交易預案，海航科技與當當網初步確定交易標的的交易價格為 75 億元。并購重組的主體為北京當當及當當科文，而當當網當時私有化的主體 E-Commerce 除控制北京當當及當當科文外還控制其他子公司。海航科技擬發(fā)行股份支付 40.6 億元，現金方式支付 34.4 億元。

從最新公告看，海航科技終止交易主要原因在于，首先，資本市場等外部環(huán)境較預案披露時已發(fā)生較大變化；其次，公司未就合同的履行情況等事項與交易對方達成一致意見，繼續(xù)推進重組面臨較大不確定因素。

對于這一公告，當當網對經濟觀察報記者表示，作為該次重大資產重組交易的相對方，海航科技發(fā)布該項公告并未與當當網協(xié)商，也未與當當網就該重大資產事項的終止安排達成一致意見，屬于海航科技單方面終止交易及單方面發(fā)布公告的行為。

海航科技方面回應稱，鑒于本次交易及正式方案尚未經公司董事會審議、股東大會批準及中國證監(jiān)會核準，《發(fā)行股份及支付現金購買資產協(xié)議》、《股份認購協(xié)議》及本次交易尚未正式生效，不涉及違約處理。

" 價格在雙方談判中不是焦點。并購的終止是海航需要解決流動性困難，在支付上有障礙。" 當當網對記者表示。而對于記者追問，目前雙方尚未走到支付這一步，當當網則表示，海航的資金緊張是全方位的。

對此，上述接近海航科技的知情人士有不一樣的看法，其表示，終止的原因不在于海航科技的流動性不足。收購方案在設計時不涉及公司的自有資金，主要是通過發(fā)行股份和籌措配套資金來進行。現在雙方的談判還沒到募集資金的時候，要等股東大會同意、證監(jiān)會過了交易預案之后，才考慮募集資金。

有意思的是，當當網在回復記者時提及，對當當的并購交易總額為 90 億元，并認為是海航科技違約在先。不過，從交易預案以及所有的公開信息來看，收購標的估值為 75 億元。為何多出 15 億元，截至記者發(fā)稿時，當當網尚未做出解釋。

記者注意到，當當網 8 月 20 日注冊成立的天津當當科文電子商務有限公司，成為北京當當的 100% 控股股東，當當科文又是天津當當的 100% 控股股東。記者從相關知情人士處了解，原本海航科技收購的是兩家獨立的公司，股權變更后變成一個標的，從法律上來講，之前的交易方案都要發(fā)生改變。一名從事并購的券商投行人士表示，主要看有沒有增加或者減少標的資產的范圍，如果沒有的話，應該不屬于重大調整。而據記者了解，雖然當當網做了股權變更，但是標的資產的范圍應該沒有發(fā)生改變。

對此，當當網方面回復稱，各分公司的股權結構，會根據業(yè)務發(fā)展的需要，適時進行調整。這些分公司股權變更，對于當當股東結構和交易結構沒有影響。

估值過高？

同時，境外上市的 互聯(lián)網 科技公司也面臨估值回調的壓力。

上交所在兩次問詢函中均對 75 億元估值的合理性予以關注。預案披露，當當網的企業(yè)價值主要體現在未來盈利上，本次交易采用未來收益法預估作價 75 億元，標的公司凈資產賬面價值 3178.93 萬元，增值率 23492.84%，標的資產近 3 年的凈利潤分別為 0.92 億元、1.32 億元和 3.59 億元。當當最早于 2015 年 7 月提出私有化退市時，每股 ADS 私有化價格為 7.8 美元，2016 年 5 月下調至每股 ADS 私有化價格 6.5 美元，下調幅度 16.8%，估值為 34 億元。

對此，海航科技當時答復，當當管理層兩次提出私有化價格均是跟隨公司股價二級市場大幅下降進行的調整，當時私有化價格未能真實反映公司的市場價值。其次，當當私有化時的估值主體為 E-Commerce，本次并購重組的主體為北京當當及當當科文，E-Commerce 除控制北京當當及當當科文外還控制其他子公司，對于本次未納入收購標的范圍內的當當網電子商務國際有限公司、E-CommerceChinaLogisticsLimit-ed、DynamicTechHoldingsLimited 近年來未實際經營業(yè)務，呈持續(xù)虧損狀態(tài)，北京當當、當當科文經過戰(zhàn)略調整及市場好轉實現盈利。再次，標的公司 2015 年 -2017 年均實現盈利，2017 年的營業(yè)利潤達 3.34 億元。

不過這依舊不能解釋，當當 2015 年末凈資產 8.66 億，標的資產 2015 年末凈資產 -4.28 億，相差 12.94 億，而本次標的資產的估值卻比當年當當私有化估值增加了 41 億。

經濟觀察報記者此前從一位接近當當網的投行人士處了解到，75 億元的估值已經比最開始談判的要低，而且當當網創(chuàng)始人李國慶夫婦交出控制權，這類控股型并購也要有一定的溢價。

從事美股交易的寰盈證券首席策略官趙璞分析，從年初到現在，美股上市的中概股整體估值下跌了 25% 左右，甚至比國內 A 股 創(chuàng)業(yè) 板指數的跌幅更大。在目前的市場環(huán)境下，75 億元的收購價偏高。

流動性困擾？

對于當當網提出流動性困擾，上交所發(fā)出的《二次問詢函》中同樣提出問詢。其中表示，在 2017 年審計報告中，會計師發(fā)表了帶有持續(xù)經營重大不確定性段落的無保留意見，認為公司就兩筆合計 42.7 億美元的長期貸款，因未履行借款協(xié)議的相關約定，導致相關銀行按照借款協(xié)議條款有權要求公司隨時還款，上述事項可能導致公司持續(xù)經營能力產生重大疑慮的不確定性。

經濟觀察報記者從海航科技相關人士處了解到，終止重組是一個出于對投資者負責而做出的審慎決定。項目推進期間，公司一直與監(jiān)管機構、交易對方、中介機構、律所等多方保持密切溝通，在上交所等監(jiān)管機構的指導下，依法合規(guī)開展并購工作。

根據交易的初步確認方案，本次交易海航科技擬向交易對方發(fā)行合計 6.5 億股支付交易對價，同時擬向包括天津保稅區(qū)投資控股集團有限公司在內的不超過 10 名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金不超過 40.6 億萬元。這 75 億元中，李國慶夫婦的換股有 35 億。

雖然不涉及海航科技的自有資金，但海航科技流動性仍不容樂觀。截至 2018 年上半年，海航科技的資產總計 1139.59 億元，負債總計 964.57 億元，其中流動負債 827.34 億元，現金余額 34.87 億元。

而上交所提到的兩筆貸款，為海航科技 2016 年并購英邁國際時從銀團獲取的 40 億美元貸款。海航科技表示，公司已于上半年償還到期 4 億美元，并提前歸還本金 5000 萬美元，剩余貸款本金 35.5 億美元。

而海航科技的凈利潤仍無法覆蓋其即將到期的債務。上半年，海航科技歸屬母公司的凈利潤為 -100 萬元，比去年同期下滑 103%。2017 年和 2016 年的歸母凈利潤分別為 8.21 億元和 3.22 億元。海航科技將上半年的財務虧損歸因于告期內重要聯(lián)營企業(yè)中合擔保經營業(yè)績下滑。2018 年半年報數據顯示，重要聯(lián)營企業(yè)中合擔保凈利潤期末余額 1.6 億元，而期初余額為 3 億元。

上半年，海航科技同樣在積極地降低公司的債務率。報告期內，籌資活動產生的現金流量凈額為 -6.5 億元，對此，其在年報中解釋道，報告期內公司利用經營收回的現金償還借款，導致籌資活動產生的現金流量凈額下降約 382%。

當年為私有化，俞渝、李國慶主導的買方團以北京當當 100% 股權質押予中國銀行上海市浦東開發(fā)區(qū)支行（下稱 " 中國銀行浦東支行 "），舉借 1.4 億美元貸款。中國銀行浦東支行原則同意當當網清償貸款之后可具體實施本次交易。而去年底，當當網的凈利潤為 3.6 億元，凈資產僅 3000 多萬元，這部分資金仍有缺口。

不過，記者從當當網方面最新獲悉的消息，當當網原來設想將用四五年時間歸還當時私有化的貸款，而當當網于 9 月 20 日歸還了貸款，比原計劃提前了兩三年。

來源：新浪科技