文/季文儀、曲凱

來源：42章經(jīng)（myfortytwo）

在過去的幾周里，我們能明顯察覺到互聯(lián)網(wǎng)市場的各種波動。其實(shí)，現(xiàn)在看到的很多問題，都可以歸結(jié)為是周期問題，畢竟移動互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)十年，而我們之后也會寫幾篇相關(guān)的文章進(jìn)行分析。

今天，我們就先回到2000年，看看當(dāng)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫發(fā)生了什么，并由此得出一個結(jié)論，就是泡沫的本質(zhì)是什么。

在1999年的文章中，巴菲特就解釋了自己為什么不投科技股。

他說，投資決策的關(guān)鍵不是看一個行業(yè)可以給社會帶來多大的影響、可以增長多少，而是研究特定公司、資產(chǎn)的優(yōu)勢和持續(xù)性。

巴菲特舉了兩個行業(yè)的例子，一個是飛機(jī)，一個是汽車。這是兩個好行業(yè)，卻不代表它能讓你賺錢。

以汽車為例，美國歷史上總共誕生過2000家汽車制造商，它們的產(chǎn)品極大地改變了生活，然而到了今天，2000家只剩下3家。飛機(jī)行業(yè)的命運(yùn)也是一樣的。

所以“與其投資汽車，不如看空馬匹。因為前者賺不了錢，后者反而可以”。

巴菲特說這句話的五年前，價值投資還受到很大的追捧，即透過基本面分析，尋找被低估、分紅多的資產(chǎn)。

但在Netscape上市后，價值投資很快就不流行了。1995年，成立僅16個月且虧損的Netscape上市成功，股價當(dāng)天就從28美元沖到75美元。

從那以后，華爾街開始轉(zhuǎn)向成長型投資，即捕捉那些將利潤再投資以達(dá)到高速發(fā)展的公司。在Winner-take-all的影響下，他們還偏好規(guī)模更大的公司，所有人都在捕鯨，很少有人關(guān)注小魚。

為什么會出現(xiàn)這樣的情況？科技行業(yè)自身有什么特點(diǎn)，讓它引起了這種邏輯的轉(zhuǎn)變，從而容易滋生泡沫（或是對它的預(yù)期）？

帶著這個問題，通過研究2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，我們發(fā)現(xiàn)了不少有趣的問題。

1991年，萬維網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)落地，互聯(lián)網(wǎng)作為一種顛覆式創(chuàng)新，成為生活必需品。與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的3個行業(yè)，網(wǎng)絡(luò)基建、工具軟件、門戶網(wǎng)站，在二級市場上受到資本大力追捧。

投行當(dāng)時習(xí)慣用三種模型來給一家公司定價：貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）、相對估價（市盈、市銷率）、期權(quán)股價（Black-Scholes模型），而互聯(lián)網(wǎng)公司既沒有正現(xiàn)金流，也不具備期權(quán)特征，因此看起來只能用相對估價。

但當(dāng)時市場上只有IBM、微軟這種計算機(jī)公司，Netscape這種用對用戶免費(fèi)、對企業(yè)收費(fèi)的模式從未出現(xiàn)過。在無例可循的情況下，1995年市場給Netscape的PS達(dá)到了66倍。

這個數(shù)字聽起來很夸張，但華爾街不得不說服自己相信，不然沒法向客戶推銷股票、承銷IPO。然而，說服自己比較容易，說服客戶并不簡單。華爾街急需在上述三種模型之外，找到一種新的標(biāo)準(zhǔn)來justify互聯(lián)網(wǎng)公司的價值。

人們現(xiàn)在熟知的互聯(lián)網(wǎng)女皇MaryMeeker幫了華爾街一個大忙，她的《互聯(lián)網(wǎng)報告》推廣了“燒錢換增長”的概念（這也就是后來很多人說的MaryMeeker的黑料）。

到了1998年，她把“眼球（eye balls）”和“PV”列為互聯(lián)網(wǎng)公司的重要財務(wù)指標(biāo)，并在報告中寫道：“雅虎每年吸引4000萬對眼球訪問，這公司應(yīng)該值100億美元。”幾個月后，她將雅虎25%的PV增長放入“五大關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)”。

到了1999年，美國有457家公司上市，308家來自科技行業(yè)，117家在上市當(dāng)天市值就翻了一番（存活到今天的只有小幾十家）。像美林、高盛這樣的投行，也開始推出互聯(lián)網(wǎng)專項基金，投資這些新上市的科技公司。思科的PE達(dá)到148倍，Oracle153，高通167，AOL-時代華納217倍。

“硅谷經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人”布萊恩?亞瑟教授曾經(jīng)說過，美國四分之三的投資人都不了解科技公司發(fā)展的原理，他們用老一套的估值模型為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行定價，自然給出了不切實(shí)際的價格。

這也就形成了一個閉環(huán)：二級市場股價上升——一級市場投入更多資金——更多人利用互聯(lián)網(wǎng)概念創(chuàng)業(yè)——更多創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)入上市潮——進(jìn)一步推動二級市場股價。這個過程中，美國的降息和減稅政策，也為這個飛輪源源不斷地提供動力。

在這個期間，索羅斯的反身性被極大地驗證了，大多數(shù)人都說服了自己，因為人們總是覺得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就該是指數(shù)增長的，早期的虧損都是為了等待那個拐點(diǎn)。

那些很害怕錯過上車機(jī)會的人，就變成了泡沫的助推手，這樣的人在2000年前才是主流，只有很少的人能始終保持自己的投資理念，比如巴菲特和芒格。

巴菲特和芒格就沒有說服自己，甚至為此背上了“不投資科技股”的帽子（直到今天）。在泡沫頂點(diǎn)的1999年，伯克希爾的股價下跌23%，同期S&P500上升18%。

NASDAQVS Berkshire HathawayInc.1998-2000

頂點(diǎn)過后，泡沫開始破裂。

美聯(lián)儲在2000年2月宣布加息，流動性減少，對資產(chǎn)質(zhì)量的要求突然提高。在這個時候，市場必須進(jìn)化出新的估價模型，把成長型企業(yè)特有的問題考慮進(jìn)去。比如，為了達(dá)到300%的年增長，公司需要在補(bǔ)貼用戶和投放廣告上燒多少錢才合理？

美國商業(yè)周刊《Barron》是第一個做這件事的機(jī)構(gòu)。2000年3月，Barron提出了BurnRate概念，它們列了一張表，上面是頂級.COM公司還需要多長時間才能燒光錢。

他們驚訝地發(fā)現(xiàn)：207家公司，74%現(xiàn)金流為負(fù)，51家的現(xiàn)金會在接下來12個月內(nèi)燒完，就連亞馬遜也只能再撐十個月。

一語驚醒華爾街。股價暴跌，創(chuàng)業(yè)公司難以在二級市場融到錢，倒閉潮就此開始。

Burn Rate過后，Churn Rate，ARR……這種在泡沫期被遺忘的指標(biāo)，取代eyeballs、PV，重新成為對成長型公司估價的標(biāo)準(zhǔn)。

講到這里，其實(shí)我們已經(jīng)可以得出一個結(jié)論，那就是：

泡沫本身是估價模型的失靈帶來的，而估價模型的失靈往往是商業(yè)模式的范式遷移帶來的。

我們的投資邏輯實(shí)際上就是基于一種估價模型，當(dāng)舊估價模型無法適應(yīng)新事物時，大眾的投資就會帶來泡沫的產(chǎn)生。

那么，為什么從大眾投資者到機(jī)構(gòu)投資者都會不定期的喪失理性和原則？為什么當(dāng)資產(chǎn)價格畸形的時候，美國人可以毅然決然地舍棄價值投資的邏輯，轉(zhuǎn)而擁抱那些又大又貴的成長型股票？

也許下面這張圖可以嘗試做一些解答。

這張圖概括了泡沫期投資人的認(rèn)知模型。這張圖左側(cè)是投資人的微觀行為，右側(cè)則是市場趨勢。

從這里可以看出兩個很大的漏洞：

首先，低回報的退出會推高投資人對商業(yè)模式的風(fēng)險認(rèn)知，從而選擇加碼。大家認(rèn)為風(fēng)險是由市場均攤的，downside越大，upside也就會越大。投資者在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)損失的越多，他就會投更多的錢。

其次，投資人意識到新商業(yè)模式和過往的不同，但他們還會在不熟悉的模式上下注。抱著“新東西無法被舊模型衡量”的想法，他們認(rèn)為自己不需要追隨傳統(tǒng)財務(wù)上的成功標(biāo)準(zhǔn)。

在這樣的邏輯閉環(huán)下，投資人個體產(chǎn)生泡沫，和市場范圍的價格通脹互相影響，將泡沫推向高潮。

40%的公司由于由于pre-IPO?估值過高，都未能從IPO獲得太多利益

這也像過去幾年，當(dāng)一級市場資金充裕的情況下，投資人并不愿意將企業(yè)推到二級市場接受公允價值的檢驗，任由泡沫漸漸發(fā)酵，最后不得已上市就會出現(xiàn)估值倒掛的結(jié)果。

而所謂的估值倒掛，也正是兩種估值體系的對抗，甚至事實(shí)上，是對一級市場靠市場情緒和資本競爭來進(jìn)行估值的一個諷刺。

所以，二級市場目前看來還是相對理性的，反倒是一級市場的估值體系很像我們回顧中2000年泡沫的樣子。當(dāng)然，這背后也有一樣的原因，因為一切的不理性投資大多來自于FOMO，尤其是在當(dāng)下這么兩極分化的市場環(huán)境之下。

現(xiàn)在，51talk在二級市場的市值不到2億美元，與此同時有大量的一級市場的教育公司估值超過這個數(shù)字。

某投資人之前也感慨過，單量很少的公司在一級市場的估值可能瘋漲，而二級市場里有幾千倍訂單量的公司卻跌成狗。

等得起和追求確定性，背后就一定是會錯過小概率事件，而一味追求小概率事件卻又容易被收割。

從2000年的泡沫，到進(jìn)行中的移動互聯(lián)網(wǎng)，再到區(qū)塊鏈的世界，都是如此。