來源：雪豹財經(jīng)社（ID：xuebaocaijingshe）?作者：黎曉

1997年，張紅超懷揣著奶奶給的3000元錢來到鄭州，開出第一家“寒流刨冰”小店時，大概想不到這個日后更名為“蜜雪冰城”的街邊攤品牌，會在28年后成為資本市場的寵兒。

3月3日，蜜雪集團（以下簡稱“蜜雪冰城”）登陸港交所。截至上午9:35，蜜雪冰城的股價較發(fā)行價上漲逾30%，市值逾990億港元，約為同在港交所上市的奈雪的茶、古茗、茶百道三家公司市值之和的兩倍。此前，這三家公司上市首日皆以跌破發(fā)行價收盤。

當(dāng)喜茶們在一線城市用30元一杯的芝士葡萄爭奪白領(lǐng)錢包時，蜜雪冰城在縣城商業(yè)街用2元冰淇淋、4元檸檬水和6元奶茶構(gòu)建起另一個平行世界。

如今，蜜雪冰城全球門店數(shù)達到45302家，超過星巴克，成為了中國乃至全球最大的現(xiàn)制飲品企業(yè)。按飲品出杯量計，蜜雪冰城在國內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場的份額占52.8%（2024年前9個月）。這意味著，在國內(nèi)平均每賣出兩杯現(xiàn)制茶飲，就有一杯是蜜雪冰城。

但真正讓資本市場瘋狂的，是財報中“6元定價、32%毛利率”的魔幻數(shù)據(jù)組合，以及大體量下，收入和凈利潤的持續(xù)高增長。在2022年、2023年和2024年前9個月，蜜雪冰城的收入同比增速分別達到31%、50%和21%，凈利潤增速分別為5%、58%和42%。

在公開發(fā)售環(huán)節(jié)，蜜雪冰城的融資認(rèn)購倍數(shù)高達5125倍，認(rèn)購金額1.77萬億港元，刷新港股IPO的歷史記錄。

重重光環(huán)之下，這家賣水的“供應(yīng)鏈公司”甫一上市，就進入高光時刻。

01

不缺錢，也要儲備余糧

從賬面上看，蜜雪冰城并不缺錢。

2022年、2023年及2024年前3季度，蜜雪冰城分別實現(xiàn)營收136億元、203億元及187億元，凈利潤則分別為20億元、32億元和35億元。

收入可觀，利潤頗豐，現(xiàn)金流也很充足。2024年第三季度末，蜜雪冰城的流動資產(chǎn)凈值為72.18億元人民幣，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物59.8億元，同比增長59%。

按照招股書，蜜雪冰城此次IPO擬募資凈額約32.91億港元，約合人民幣30.8億元，考慮到賬面上趴著的近60億元人民幣現(xiàn)金，這個募資金額并不高。

而蜜雪冰城上市的急切有目共睹。

2021年，在奈雪的茶上市后不久，蜜雪冰城就有了A股上市計劃，并于2022年9月向中國證監(jiān)會提交了A股上市申請，目標(biāo)是深交所主板。計劃擱淺后，又于2024年1月向港交所遞交了招股書，但并未進入聆訊環(huán)節(jié)，該年7月申報材料失效。2025年1月，蜜雪冰城更新上市申請書，第三次沖擊資本市場終獲成功。

不缺錢的雪王急于上市，一種說法是：背后有投資方的推動。

吳曉波頻道的一篇文章認(rèn)為，蜜雪冰城這樣的頭部品牌盈利模式已成熟，且當(dāng)下估值水平較高，而高估值背后是對高增長的預(yù)期，在未來日益激烈的競爭環(huán)境下，趁現(xiàn)在上市賣個“好價錢”，可能才是最好的選擇。

蜜雪冰城第一次也是唯一一次公開融資是在2020年12月，投資方是龍珠美城、深圳蘊祺及天津盤雪，三家公司分別出資9.33億元、9.33億元和4.67億元，持股比例為4%、4%和2%。

龍珠美城是美團旗下的投資基金，深圳蘊祺、天津盤雪的背后則站著高瓴資本和中信產(chǎn)業(yè)投資基金。

盡管機構(gòu)投資者存在退出需求，但2020年12月投資至今不過4年多的時間，按照常規(guī)基金5-8年的投資周期來看，“急于變現(xiàn)退出”一說似有牽強，況且蜜雪冰城此次IPO發(fā)行引入了5名基石投資者，共認(rèn)購約15.58億港元，美團龍珠和高瓴資本也位列其中。按照港交所的規(guī)定，基石投資者所認(rèn)購股票至少有6個月的鎖定期。

從蜜雪冰城的股權(quán)架構(gòu)來看，上市之前，創(chuàng)始人張紅超、張紅甫兄弟兩人各持股42.78%，又分別通過員工持股平臺各持股0.45%，合計持股比例已超過86%。上市后，算上員工持股平臺的部分，兄弟二人各自持股比例均略微攤薄至41.27%，合計超過82%。

在創(chuàng)始人控股的架構(gòu)下，蜜雪冰城此番上市，應(yīng)更偏向增量融資而非投資者存量套現(xiàn)。也有分析師認(rèn)為，上市的目的或為公司提供一個潛在的融資通道。

海外市場已成為蜜雪冰城的戰(zhàn)略重點，上市融資，能幫蜜雪冰城用更充足的糧草搭建本地供應(yīng)鏈，應(yīng)對各市場本土低價品牌的競爭，以及當(dāng)?shù)卣咦兓⒆诮塘?xí)俗等多方面的挑戰(zhàn)。

02

6元錢里的供應(yīng)鏈密碼

握著鼓鼓的錢袋子，蜜雪冰城要做的第一件事是加碼供應(yīng)鏈。

按照招股書，蜜雪冰城此次上市募集的資金中，約66%將用于提升公司端到端供應(yīng)鏈的廣度和深度。

被稱為茶飲賽道“賣鏟人”的蜜雪冰城，雖然有超過99%的門店為加盟店，但它并不參與經(jīng)營抽成。在2024年前九個月，只有2.4%的收入來自于加盟費和相關(guān)服務(wù)費，94.3%的收入來自于食品、包材等商品銷售，另外還有3.3%的收入來自設(shè)備銷售。

作為一家實質(zhì)上的供應(yīng)鏈公司，蜜雪冰城和加盟商之間要保持一種微妙的平衡。二者既是休戚與共的利益共同體，也在利益分配上存在此消彼長的關(guān)系。

從過往的毛利率變動來看，蜜雪冰城會適時讓渡一些利潤給加盟商。比如，2022年，蜜雪冰城主動將69款物料和設(shè)備價格下調(diào)了15%，幫助加盟商減輕特殊時期的經(jīng)營壓力。

制圖：雪豹財經(jīng)社數(shù)據(jù)來源：蜜雪冰城2022年、2025年招股書

共贏的方案自然是降低采購成本，讓蛋糕更好分。

蜜雪冰城走的是性價比路線，核心產(chǎn)品的價格在2~8元之間，均價不過6元。要覆蓋門店租金、水電人力、攤銷設(shè)備及裝修等成本，還要為加盟商留出盈利空間，如果蜜雪冰城要保持30%以上的毛利率，必須將單杯飲品的成本壓縮到極致。

因此，蜜雪冰城一直在不遺余力地深耕供應(yīng)鏈，設(shè)中央工廠，自建專屬物流體系，還花10年時間建成了五大生產(chǎn)基地。目前蜜雪冰城的飲品食材自產(chǎn)比例已經(jīng)高達60%，其中核心飲品食材已經(jīng)實現(xiàn)了100%自產(chǎn)，采購成本低于行業(yè)平均水平，如奶粉和檸檬采購成本比同業(yè)分別低約10%和20%以上。

蜜雪冰城甚至開始自己生產(chǎn)包材，將蜜糖和果蜜的包裝瓶成本降低了50%，還通過智能工廠和生產(chǎn)線將飲品食材生產(chǎn)的損耗率降到了0.71%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

就算是外部采購，蜜雪冰城也能憑借規(guī)模優(yōu)勢拿到更優(yōu)惠的價格。以杯子為例，供應(yīng)商新天力2023年營收已超10億元，而蜜雪冰城作為它的第二大客戶，和第一大客戶香飄飄一起，常年占據(jù)新天力銷售的六成以上。2022年的招股書顯示，蜜雪冰城一個杯子的采購均價僅0.18元。

加碼供應(yīng)鏈，除了要進一步擠出利潤空間，蜜雪冰城還計劃通過各種舉措擴大產(chǎn)能。

目前看來，蜜雪冰城似乎并不缺產(chǎn)能，五大生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率尚有空間，還有些產(chǎn)線仍處于爬坡期。

圖片來源：蜜雪冰城招股說明書

不過，現(xiàn)階段蜜雪冰城海外業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈中心仍在國內(nèi)。據(jù) The Economist 此前的一篇文章，蜜雪冰城印尼門店約90%原材料由中國工廠生產(chǎn)并進口。而隨著蜜雪冰城海外業(yè)務(wù)的擴張和本土化產(chǎn)品的研發(fā)，供應(yīng)鏈本地化是必然趨勢，蜜雪冰城也正計劃在東南亞建立一個多功能供應(yīng)鏈中心。

03

4萬店之后，還能怎么擴張？

2017年，一個剛剛創(chuàng)業(yè)兩年的人問張紅甫：“怎么樣才能開出來1000多家店？”后者認(rèn)真地對他說：“我們前10年只開了一家店。”

從一家店到1000多家店，蜜雪冰城又用了7年，而從1000多家到4萬多家，僅僅過去了6年。

作為對比，從1000家到4萬家店，星巴克用了26年，麥當(dāng)勞用了54年。

早期的蜜雪冰城，在市場定位、產(chǎn)品方向、加盟策略和運營管理上反復(fù)嘗試，摸索出了適合自己的業(yè)務(wù)模式，隨后快速復(fù)制、擴張。截至2024年9月底，蜜雪冰城在國內(nèi)共開了40510家門店。

不過，門店密度的增加也在影響蜜雪冰城的平均單店業(yè)績。

2024年前9個月，蜜雪冰城平均單店日均終端零售額同比下滑5%，平均單店飲品出杯量減少了6400多杯，平均單店日均訂單量也減少了9筆。

蜜雪冰城已不再為加盟門店設(shè)置區(qū)域保護范圍，只要“該店址消費者流量高且對現(xiàn)制飲品的需求未得到滿足”，蜜雪冰城會批準(zhǔn)“與現(xiàn)有門店相距200米外的擬設(shè)店址”。

在招股書的風(fēng)險提示中說：“隨著我們在現(xiàn)有市場繼續(xù)開設(shè)新門店，我們無法保證新門店不會蠶食現(xiàn)有門店的業(yè)務(wù)。”

根據(jù)國證國際的數(shù)據(jù)，蜜雪冰城42%的加盟商經(jīng)營兩家及以上門店。雖然老加盟商開設(shè)新門店有政策傾斜，但由于區(qū)域保護范圍的消失，也有加盟商吐槽：“（臨近點位的新門店）必須拿來做，不然流量會被其他人搶走。”

蜜雪冰城也注意到了這一點，加盟雪王正變得越來越難。社交平臺上，甚至出現(xiàn)了各種加盟面試攻略。

但這并不意味著蜜雪冰城要放慢開店的腳步。據(jù)《晚點》的一篇報道，張紅甫曾在一次高管會議上豪言“我們要開100萬家店”，雖是一時興起的玩笑話，張氏兄弟的野心卻是真實的。

要實現(xiàn)更大的規(guī)模，蜜雪冰城正在有意識地讓門店“沉下去”“走出去”。

高性價比的蜜雪冰城在下沉市場滲透率一騎絕塵，超過了第二名至第五名之和。2024年第三季度末，蜜雪冰城有57.2%的門店位于三線及以下城市，而在一線城市只有4.8%。

蜜雪冰城也認(rèn)為自己的機會在那里。根據(jù)其在招股說明書中引用的數(shù)據(jù)，三線及以下城市現(xiàn)制茶飲店市場規(guī)模的復(fù)合年增長率在所有城市線級中增速最快，到2028年，將占到總體市場規(guī)模的51.6%。

華創(chuàng)證券曾在2024年3月時做過一個測算，假設(shè)按照新一線城市每2.9萬人擁有一家蜜雪冰城的密度為標(biāo)準(zhǔn)，雪王在三線及以下城市的門店總數(shù)將接近5萬家。

更大的空間還在海外。

2018年，蜜雪冰城以越南為首站，試水東南亞市場，開啟了全球化戰(zhàn)略。2021年，張紅超在內(nèi)部提出了“兩美元讓全球人民吃好喝好”的目標(biāo)。2023年9月，按照當(dāng)時的門店數(shù)計算，蜜雪冰城已經(jīng)成為東南亞市場排名第一的現(xiàn)制茶飲品牌。

截至2024年9月底，蜜雪冰城共在11個國家開設(shè)了4792家海外門店，其中印尼2667家，越南1304家，均沿用了國內(nèi)的加盟方案。

張紅甫曾在簡書上連載過10萬字的創(chuàng)業(yè)日記，記錄蜜雪冰城從1997年至2017年的坎坷發(fā)展歷程。雖然日記內(nèi)容現(xiàn)已被清空，但互聯(lián)網(wǎng)上留下的碎片中，有這樣的記錄：2016年圣誕節(jié)，張紅甫回顧過去一年的經(jīng)歷，感覺“就像坐了一萬次的過山車”，他向伙伴們道了辛苦，并說出了自己的夢想：10年后，要讓至少10億人分享甜蜜。

如今，能在9個月賣出71億杯的蜜雪冰城，顯然不會再滿足于10億人的客戶量級。目標(biāo)不是一開始就在終點處，野心會將它一點點撐大。