來(lái)源：鴻途FLY（ID:hongtufly）作者：X編輯

濃眉大眼的萬(wàn)科，也開(kāi)始遭市場(chǎng)質(zhì)疑了。

10月31日早盤(pán)，萬(wàn)科A在毫無(wú)征兆的情況下跳水，盤(pán)中最大跌幅超3%，股價(jià)一度觸及2016年7月份以來(lái)的新低。與此同時(shí)，萬(wàn)科美元債在上周大幅下跌10pt左右，其中短端債券跌勢(shì)明顯。

面對(duì)突如其來(lái)的股債“雙殺”，市場(chǎng)一時(shí)捉摸不透。根據(jù)萬(wàn)科在互動(dòng)平臺(tái)的最新回復(fù)，近期公司境內(nèi)外部分債券品種交易出現(xiàn)異動(dòng)，并非公司基本面出現(xiàn)任何問(wèn)題，主要是市場(chǎng)情緒波動(dòng)所致。同時(shí)境外市場(chǎng)出現(xiàn)有關(guān)公司的不實(shí)猜測(cè)，導(dǎo)致公司美元債價(jià)格在上周尾出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)注意到，萬(wàn)科披露業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，公司前三季度營(yíng)收凈利潤(rùn)雙雙出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，特別是在第三季度營(yíng)收同比下降了31.62%、歸母凈利潤(rùn)同比下降22.3%。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科上一次三季報(bào)營(yíng)收出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，還得追溯到2010年。

在業(yè)績(jī)“陣痛”背后，萬(wàn)科1-9月份合同銷(xiāo)售金額2806.1億元，同比減少10.8%。而正是因?yàn)殇N(xiāo)售復(fù)蘇緩慢，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表惡化的擔(dān)憂(yōu)。

9月21日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪發(fā)布報(bào)告直言，由于擔(dān)心市場(chǎng)恢復(fù)較慢可能影響公司銷(xiāo)售，將萬(wàn)科的評(píng)級(jí)暫時(shí)列入觀察名單；隨后惠譽(yù)也將萬(wàn)科的評(píng)級(jí)由BBB+調(diào)整為BBB。

但上述兩家機(jī)構(gòu)均認(rèn)可萬(wàn)科流動(dòng)性充足、融資渠道暢通、債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。即便如此，從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，悲觀的情緒已經(jīng)蔓延開(kāi)來(lái)。

01

遭遇股債“雙殺”

長(zhǎng)期以來(lái)，萬(wàn)科的股價(jià)因持續(xù)橫盤(pán)缺乏上漲動(dòng)能，這一現(xiàn)象曾引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注。

公開(kāi)資料顯示，2021年1月份，針對(duì)房企的“三條紅線”正式實(shí)施；緊接著當(dāng)年2月份，自然資源部要求22個(gè)試點(diǎn)城市實(shí)施住宅用地“兩集中”政策，即集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動(dòng)。

隨著一系列政策升級(jí)帶來(lái)的深度調(diào)整出現(xiàn)，萬(wàn)科橫盤(pán)多年的股價(jià)開(kāi)始破位下跌。行情數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科A在2021年3月初達(dá)到30元左右后，此后開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)兩年多時(shí)間的震蕩下行。

最近的下跌，自今年9月7日開(kāi)始，至今累計(jì)跌幅約20%。與此同時(shí)，萬(wàn)科境內(nèi)外債券出現(xiàn)異動(dòng)，根據(jù)久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，VNKRLE 4.2 06/07/24近一周跌幅10.38%；VNKRLE 5.35 03/11/24近一周跌幅8.32%。

境內(nèi)債券方面，10月31日“20萬(wàn)科08”跌17.58%，報(bào)83.0元；“21萬(wàn)科02”跌17.60%，報(bào)80.095元。

有投資者分析認(rèn)為，如果萬(wàn)科之前股價(jià)持續(xù)走低與整體房地產(chǎn)環(huán)境有關(guān)，那么最近一段時(shí)間的快速下跌，則可能與自身因素有關(guān)。

不過(guò)，萬(wàn)科否認(rèn)了市場(chǎng)的猜測(cè)。10月31日無(wú)間，萬(wàn)科在投資者互動(dòng)平臺(tái)上表示，近期公司境內(nèi)外部分債券品種交易出現(xiàn)異動(dòng)，并非公司基本面出現(xiàn)任何問(wèn)題，主要是市場(chǎng)情緒波動(dòng)所致。同時(shí)境外市場(chǎng)出現(xiàn)有關(guān)公司的不實(shí)猜測(cè)，導(dǎo)致公司美元債價(jià)格在上周尾出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

萬(wàn)科稱(chēng)，目前公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，各項(xiàng)資金排布和還款安排都在有序進(jìn)行中。公司會(huì)密切關(guān)注市場(chǎng)變化，積極加強(qiáng)與債券投資人的溝通，協(xié)助投資人更好地了解公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)情況，引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格回歸合理水平。

然而，盡管萬(wàn)科稱(chēng)自身財(cái)務(wù)穩(wěn)健，但外資仍感到悲觀。

9月21日，穆迪發(fā)布報(bào)告，維持萬(wàn)科的Baa1評(píng)級(jí)，認(rèn)為公司流動(dòng)性充足、融資渠道暢通、現(xiàn)金短債比健康，信用狀況優(yōu)良，預(yù)計(jì)萬(wàn)科現(xiàn)金流足以完全覆蓋未來(lái)12至18個(gè)月內(nèi)的土地支付和再融資需求。

同時(shí)，穆迪將萬(wàn)科列入信用評(píng)級(jí)可能下調(diào)的觀察名單，涉及評(píng)級(jí)為Baa1的萬(wàn)科企業(yè)及其全資子公司萬(wàn)科地產(chǎn)(香港)。

穆迪分析師Kaven Tsang指出，評(píng)級(jí)下調(diào)評(píng)估反映出，在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇前景不明朗下，萬(wàn)科恢復(fù)其疲弱的合同銷(xiāo)售和信用指標(biāo)的能力存在很大不確定性。

10月17日，惠譽(yù)下調(diào)萬(wàn)科企業(yè)長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)，以及萬(wàn)科全資子公司的萬(wàn)科香港的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)和已發(fā)行優(yōu)先票據(jù)評(píng)級(jí)，由“BBB+”降至“BBB”。IDR 展望為“穩(wěn)定”。

報(bào)告指出，惠譽(yù)降級(jí)反映預(yù)期萬(wàn)科企業(yè)中期杠桿率將保持在35%以上。近期萬(wàn)科企業(yè)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?nèi)跤陬A(yù)期，這可能會(huì)抑制現(xiàn)金產(chǎn)生及其去杠桿化努力。

資料顯示，萬(wàn)科企業(yè)是萬(wàn)科“B股轉(zhuǎn)H股”的港交所上市公司。

02

銷(xiāo)售復(fù)蘇放緩

雷達(dá)財(cái)經(jīng)注意到，8月底至9月初，正是萬(wàn)科披露了公司半年報(bào)和下半年前兩個(gè)月的銷(xiāo)售情況的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

其中半年報(bào)顯示，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2008.93億元，同比減少2.91%；歸母凈利潤(rùn)為98.7億元，同比減少19.43%，創(chuàng)出了2019年以來(lái)上半年凈利潤(rùn)的低點(diǎn)。

萬(wàn)科總裁祝九勝表示，目前房企碰到行業(yè)調(diào)整期，短期利潤(rùn)確實(shí)有壓力。期內(nèi)凈利潤(rùn)下滑主要來(lái)自?xún)煞矫嬖颍皇墙Y(jié)算規(guī)模、結(jié)算收入下降大約10.5%，二是結(jié)算毛利率下降1.6%。

萬(wàn)科聯(lián)席總裁張海則指出，這兩年市場(chǎng)超預(yù)期下行，短期內(nèi)銷(xiāo)售毛利率較以往確實(shí)有更大壓力，隨著這部分銷(xiāo)售資源逐步轉(zhuǎn)入竣工交付，這些壓力會(huì)在今明兩年體現(xiàn)在結(jié)算業(yè)績(jī)上。

但是，除了盈利能力受限，萬(wàn)科的銷(xiāo)售也不及預(yù)期。開(kāi)源證券研報(bào)表示，萬(wàn)科6月實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售面積和合同銷(xiāo)售金額同比分別下降18.6%和23.4%，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)同比自2月以來(lái)首次下滑。

該機(jī)構(gòu)指出，萬(wàn)科1-6月累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售面積1297.1萬(wàn)平方米，合同銷(xiāo)售金額2039.3億元，分別同比增長(zhǎng)0.5%和下降5.3%，在克而瑞全口徑銷(xiāo)售金額榜單中保持第二排名。受6月樓市整體成交低迷影響，公司單月成交數(shù)據(jù)不及預(yù)期，上半年回暖復(fù)蘇節(jié)奏放緩。

而下半年開(kāi)局沖刺階段，萬(wàn)科也難言順利。從披露的經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)來(lái)看，該公司合同銷(xiāo)售面積、合同銷(xiāo)售金額在7月同比分別下降21.5%、34.6%，8月份同比分別下降22.2%、27.0%。

連續(xù)兩個(gè)月的銷(xiāo)售下滑，直接導(dǎo)致萬(wàn)科在第三季度的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算貢獻(xiàn)同比下降了37.3%，進(jìn)而使得公司第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比下滑31.6%至894.2億元。

三季報(bào)披露之后，機(jī)構(gòu)迅速做出反應(yīng)。

10月30日，摩根士丹利發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，萬(wàn)科第三季業(yè)績(jī)表現(xiàn)疲弱，其核心盈利按年下跌32%，收入按年亦倒退32%，主要因?yàn)殇N(xiāo)售物業(yè)收入下跌，物業(yè)發(fā)展毛利率收窄2.3個(gè)百分點(diǎn)，未入賬銷(xiāo)售按季減少5%至4620億元，不過(guò)全年竣工量中，有40%集中在第四季。

該行認(rèn)為，萬(wàn)科流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，財(cái)務(wù)狀況仍然穩(wěn)健，現(xiàn)金對(duì)短債的覆蓋比率為2.2倍，短債占總借貸的比例維持在14.8%的低水平。

該行估計(jì)萬(wàn)科每股資產(chǎn)凈值13.75元，當(dāng)中發(fā)展物業(yè)相當(dāng)于每股14.2元、其他業(yè)務(wù)為每股5.47元，至于凈負(fù)債每股6.36元。以資產(chǎn)凈值折讓35%計(jì)算，目標(biāo)價(jià)8.94港元，評(píng)級(jí)“減持”。

同日，富瑞發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，予萬(wàn)科企業(yè)“持有”評(píng)級(jí)，對(duì)其保持審慎態(tài)度，今明兩年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)7%至9%，目標(biāo)價(jià)由10.3港元下調(diào)至8.41港元。

報(bào)告中稱(chēng)，公司第三季核心盈利33億元，同比跌32%，主要因?yàn)槿胭~速度減慢，加上收入下跌，以A股為基礎(chǔ)的毛利率同比收窄1.5個(gè)百分點(diǎn)至13.5%，不過(guò)部分影響被銷(xiāo)售及行政開(kāi)支減少所抵銷(xiāo)，現(xiàn)金對(duì)短債比率由去年同期的1.8倍，改善至2.1倍，凈負(fù)債比率則由44%上升至54%。

此外，大和也發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，將萬(wàn)科企業(yè)目標(biāo)價(jià)由10.7港元下調(diào)20%至8.6港元，維持“跑贏大市”評(píng)級(jí)。

03

資產(chǎn)質(zhì)量較好

屢遭外資看空的萬(wàn)科，債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量究竟如何呢？

在31日的回復(fù)中，萬(wàn)科稱(chēng)公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)正常，1-9月累計(jì)合同銷(xiāo)售金額2806億元，保持在行業(yè)頭部梯隊(duì)，其中9月合同銷(xiāo)售金額320億元，環(huán)比增長(zhǎng)41.6%。

現(xiàn)金流方面，公司已連續(xù)14年保持經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，1-9月在覆蓋37個(gè)新項(xiàng)目地價(jià)支出后仍然保持為正。

萬(wàn)科表示，截至3季度末，公司在手資金1037億，對(duì)短債的覆蓋倍數(shù)2.2倍。年內(nèi)公司已無(wú)境外債務(wù)到期，境內(nèi)待償還信用債僅3.8億。

實(shí)際上，過(guò)去幾年萬(wàn)科一直有意控制負(fù)債率。財(cái)報(bào)顯示，截至今年三季度末，公司剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率67.1%，凈負(fù)債率為53.9%；一年內(nèi)到期的有息負(fù)債占比為14.8%，較年初下降5.7個(gè)百分點(diǎn)。

融資端，今年前三季度萬(wàn)科分別發(fā)行金額為20億元的3年期中期票據(jù)和公司債，發(fā)行利率分別為 3.07%和3.10%。

此外，9月26日萬(wàn)科公司稱(chēng)全資子公司與華泰資產(chǎn)管理有限公司簽署協(xié)議，通過(guò)設(shè)立一個(gè)或多個(gè)不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃向華泰資產(chǎn)申請(qǐng)融資，融資本金金額合計(jì)不超過(guò)40億元，融資期限最長(zhǎng)為10年。萬(wàn)科將為前述融資事項(xiàng)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

不過(guò)，萬(wàn)科同時(shí)取消了一筆最高籌資150億元的定增，原因是“股價(jià)處于低位，機(jī)構(gòu)投資人有所擔(dān)憂(yōu)。”

今年2月份萬(wàn)科公布預(yù)案時(shí)曾透露，非公開(kāi)發(fā)行的目的，一方面是為推進(jìn)項(xiàng)目的高質(zhì)量建設(shè)，助力公司向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡；另一方面為了優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為后續(xù)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，百億定增最終夭折，還不至于影響萬(wàn)科這艘大船繼續(xù)前行。僅從公開(kāi)信息判斷，即便是在下半年銷(xiāo)售不利的形勢(shì)下，萬(wàn)科的財(cái)務(wù)安全邊際依舊穩(wěn)固，短期償債能力仍有保障。

當(dāng)然，資本市場(chǎng)高度敏感，市場(chǎng)起伏有著自身的邏輯。在財(cái)務(wù)報(bào)表之外，市場(chǎng)上不乏與萬(wàn)科境外融資成本、資產(chǎn)減值、未來(lái)預(yù)期等方面的解讀。

這次與萬(wàn)科相關(guān)的資產(chǎn)普遍下跌，究竟是恐慌情緒所致，還是價(jià)值重估的反映，不妨“讓子彈飛一會(huì)”。