作者：陸海天（微信公眾號：Positive52Energy）

近日，《香港經濟日報》報出：阿里巴巴為求在香港上市，向港交所提交“合伙人制度”建議。如果港交所同意阿里巴巴集團的這個方案，那么將允許包括馬云在內的合伙人在上市后提名半數以上的公司董事，以保證對公司的控制權。

其實在黑馬哥看來這和多年前馬云借用VIE結構上市一樣，合伙人制度不過是一個裹著合伙外衣的翻墻行為，只不過這一次翻墻的目的不是實現利益輸出，而是要規避香港交易所上市規則的規定，用一個合伙制度的外衣，去套一個AB股架構的皮囊。

什么是AB股架構？

關于AB股架構的介紹，國內的相關專業領域人士都分析和介紹過很多。通常來講，我們認為AB股架構，意指同一企業在市場上發行兩種級別股份，一種股份的附帶權益(如投票權或股本價值)，優于另一級別股份，這種架構保護部分股東對企業控制權的同時，也衍生「同股不同權」問題。其實這種架構出現地非常早，只是由于不少在美上市的科技公司大都采納了這種架構，因而被近來的中國媒體所大量報道。如谷歌就有著名的牛卡計劃，以及百度參考牛卡計劃做的改良版。

在這些AB股架構中，有這樣一些特點：

1、股票分為兩類，每股對應的投票權不同。這些公司發行的股票一般分為A類普通票和B類普通票。后者每股的投票權一般是前者的7~10倍。

2、兩種股票的持有人不同。持有A類普通股的一般是公眾投資者，二級市場過來的人比較多。B類普通股的一般是創業者、高管、公司員工與早期投資人持有。

3、兩者不能隨意轉化。一般A類普通股的持有者就算哈利波特再世也無法將A類普通股變成B類普通股，而B類普通股經過一定的程序或者直接轉讓，自動轉化為A類普通股。

這種架構的安排能夠確保公司的創始人和高管通過擁有更高的投票權對股東大會的決策產生決定性的影響。從而確保對公司的控制權。當年，喬布斯被自己創立的蘋果公司掃地出門的情況，在這種股權架構下很難發生。

為防止股權稀釋導致散失公司控制權，阿里需要AB股結構

考慮到阿里巴巴集團的股權分布情況，我們可以發現阿里巴巴非常需要一個類似AB股的公司架構，因為整個阿里巴巴的股權分布非常分散，馬云自己的持股比例在7%左右(加上他的黑衣宰相蔡崇信也就10%)，這種非常低的持股比例如果不是因為他和軟銀等投資者簽訂有一系列的確保自己對公司控制權的協議，恐怕早就讓阿里巴巴脫離他而去了。

可是阿里巴巴一旦上市，馬云及其團隊對公司的控制權就將面臨挑戰，增發后的阿里巴巴集團的股東隊伍中將增加大量的公眾股東，馬云及其管理團隊的股權會進一步稀釋掉。而和股權綁定在一起的投票權也可能因為股權的被稀釋而跟著稀釋，因為在香港為代表的諸多國家的股東大會上都是一股一票啊。

因此，阿里巴巴需要一個AB股結構，幫助自己避免在股權稀釋后，投票權跟著被稀釋的困境和風險。而美國因為承認這種AB股架構而很容易成為阿里的首選。可是，阿里卻選擇了香港。

為什么不選美國，選香港？

既然需要AB股架構，同時美國又認可這種架構。為什么阿里巴巴不索性選擇美國上市呢?

我覺得有這樣一些原因，讓阿里巴巴集團優先考慮了香港，而不是美國。

首先，天時不再。電子商務的故事在美國已經由一個叫貝索斯的男人寫完。被蓋一頭的結果往往是價格很難上去。考慮到阿里巴巴的模式、規模和盈利能力，決定了它不可能接受被美國投資者拿來與亞馬遜比較和低估，最終淪為二等公民的結果，這也不符合股東利益的最大化。

并且這年頭早已不是單靠一個”在神秘的東方古國，像米國的某某網站的一家XX的網站，做了一件OO的事情……“的這樣的故事，就能在美股騙到大把投資者的時代了。世界變成平的，一個老美對中國巨頭的了解不一定比中國觀察家差。于是過度泡沫的美國中概股市場近幾年都不太好。破發的破發，被審查的審查。這個大前提太差，不用細說。阿里在牛，也明白逆勢而為對自己的損害。

其次，地利不優。阿里巴巴集團現在的主要收入來源是內地，離香港很近，良好地表現容易被香港的投資者留下深刻的印象。另外前幾年年阿里集團還是香港的上市公司，香港的投資者對于阿里是熟悉的。

另外， 由于在香港資本市場混跡多年，阿里集團實際上具備了相當豐富的港股經驗，2007年當時馬云甚至為了能在香港上市，不惜耗費幾個月的時間，去適應香港的期權折股的規定。

值得一提的是港交所對阿里巴巴的期待。。因為，阿里確實是一個誘人的企業，因為對于港交所來說阿里巴巴如果能成功在香港上市，將意味著香港交易所地位的極大提升，甚至可能改變中概股未來的上市地點。這顯然也是本地投行、券商和投資者希望看到的。

第三，人和的因素。據傳言，為了能上市，阿里集團直接或間接投資了10多家媒體。通過它們的影響力為自己造勢。在華語世界，這些媒體對潛在投資者的影響力更大。