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千億巨頭合并,有無套利機會?

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作者|Eastland

頭圖|視覺中國


2024年9月3日,中國船舶( SH:600150 )、中國重工( SH:601989 )同時發布《籌劃重大資產重組停牌公告》。重組完成后,存續上市公司穩居世界造船業第一,資產規模、營收、手持訂單數均領跑全球。 #造船航母#


9月6日,國泰君安( SH:601211 )宣布將吸收合并海通證券( SH:600837 )。重組后,存續上市公司總資產、凈資產分別為1.68萬億、3302億,均處行業首位。 #證券航母#

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9月7日,鹽湖股份( SZ:000792 )公告稱:實控人將由青海省國資委變更為中國五礦。組建后成立的中國鹽湖將成為世界級鹽湖產業基地。 #鹽湖航母#

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面臨百年未有之大變局,央國企勢必調整布局。2023年底,國資委副主任王宏志提出四個脈絡:橫向合并、縱向聯合、創新攻堅、內部協同。


2024年是國資委“國企改革深化提升行動”(2023~2025)的攻堅之年。資本市場將出現合并、重組、高峰,“中國神船”、“中國神湖”們將紛至沓來。


新能源是本輪重組的重點。中國電建( SH:601669.SH )、中國能建( SH:601868 )同為該賽道重量級選手,主業涵蓋火電、水電、新能源、抽水蓄能。

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背景高度相似

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兩家上市公司的母公司——中國電力建設集團、中國能源建設集團均位列98家實業類央企,均于2011年9月成立。前者偏重水利/水電、特長是“懂水懂電”;后者在火電、水電、核電領域都有超強實力。

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根據9月11日發布的《2024中國企業500強》榜單,中國電力建設集團營收6869億、列第32位,中國能源建設集團營收4085億、列第63位。

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2011年,中國電建在上交所上市,代碼601669。# 資本運營一步到位 #

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中國能建資本運營相對曲折:

2015年12月,能建股份在港交所上市,代碼3996;

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2021年,葛洲壩( SH:600068 )與母公司能建股份實施“吸收合并”。9月13日,葛洲壩股票終止上市,存續上市公司更名為中國能建,代碼601868。

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能建規模大致相當于電建的60%:

2021年( 完成吸收合并當年 ),能建營收3223億、相當于電建的57.3%;

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2022年,能建營收3664億、相當于電建的64.3%;

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2023年,能建營收4060億、相當于電建的67%;

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2024年H1,能建營收1943億、相當于電建的68.4%;

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千億巨頭合并,有無套利機會?


中國電建、中國能建最終實控人都是國資委,核心業務重疊,近年都向“投、建、營”一體化方向發力,這是合并的基礎。

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核心業務比拼

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1)電建規模略勝一籌

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兩家公司的核心業務都是水利/電力/基礎設施的勘探設計和施工。

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2023年,電建該板塊毛利潤597億、毛利潤率10.8%;能建該板塊毛利潤345億、毛利潤率9.5%;

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2024年H1,電建該板塊毛利潤253億、毛利潤率9.8%;能建該板塊毛利潤150億、毛利潤率8.7%;

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千億巨頭合并,有無套利機會?


論核心業務的規模、盈利能力,電建優勢明顯。


2)能建拿項目更激進

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2021年成功登陸A股后,能建新簽合同額同比增長51%、達8726億,一舉超過電建;

2022年,電建、能建新簽合同額雙雙突破1萬億;電建新能源合同額比能建高333億;

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2023年,能建新簽合同金額達1.28萬億、比電建高12.3%;電建新能源合同額比能建高876億;


2024年H1,能建新簽合同額達7386億,比電建高13.8%;


千億巨頭合并,有無套利機會?

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更值得注意的是:能建新簽抽水蓄能合同額連續高于電建:2022年,電建、能建分別為243億、664億;2023年,能建簽下1249億,比電建多468億!


3)合同執行進程——電建小幅領先


合同負債是在履行( 合同 )義務前收到的款項,合同資產是履行義務后暫時沒有收到的款項。房地產公司交房前收到的購房款是合同負債。飯館上齊菜后,結賬之前,擁有的收款權是合同資產。


觀賽上面兩個指標,可以窺見兩家公司合同執行進程。


截至2021年末,電建合同負債高達1361億,比合同資產( 797億 )高564億。預收大于履約后未收。2023年局勢反轉,合同資產為1243億、比合同負債( 1134億 )高109億。


2024年6月末,合同資產比合同負債高407億。意味著資金壓力越來越大。


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能建新簽合同雖多,但執行進度明顯落后:截至2024年6月末,合同資產1274億、比電建少2792億;能建合同資產比合同負債高464億( 高于電建 )。

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4)“腦力勞動”

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如果說勘探設計是“腦力勞動”,工程建設則是“體力勞動”,本質上天差地遠。

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能建分別披露了勘探設計和工程建設和收入、成本:

2023年,勘探設計收入192億、成本116億;毛利潤75.6億、毛利潤率39.4%;


工程建設收入3435億、成本3165億;毛利潤270億、毛利潤率7.8%;

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能建核心業務,腦力勞動收入占比5.2%,獲得毛利潤占該板塊的22%。

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電建披露不夠詳實,估計該板塊的格局與能建大差不差:

5%收入來自勘探設計,毛利潤率約40%。如此推算,2023年中國電建勘探設計收入約為275億、成本165億、毛利潤110億。

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5)資質、研發能力

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水利/電力項目規模宏大、技術復雜,從設計到施工,任何環節出現問題將給人民生命財產造成巨大損失。因此,所有國家對大型水利/電力項目承包單位的資質、經驗都有極高要求。

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我國擁有水利水電工程總承包特級資質的企業共有33家,電建、能建分別為18家、6家,合計24家;


擁有電力工程總承包特級資質的企業共8家,電建、通建分別有3家、4家!

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截至2023年末,電建、能建合共擁有13個院士工作站、25個博士后工作站、16個國家級研發機構、183個省部級研發平臺。研發人員共計4.7萬,研發投入360億( 接近比亞迪 ),在5300家A股中名列前茅。


比較兩家公司核心業務的五個方面,電建僅在規模方面有明顯優勢。而且,有可能是暫時的。

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電建加分項——第二增長曲線 ?


1)第二增長曲線

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“電力投資與運營”是中國電建設計施工業務的自然延伸,毛利潤率遠高于勘探設計:


2020年電力投資收入189億,毛利潤90億、毛利潤率47.9%;?

2021年電力投資收入213億、毛利潤89億、毛利潤率41.5%;

2022年電力投資收入238億,毛利潤96億、毛利潤率40.1%;?

2023年電力投資收入240億,毛利潤106億、毛利潤率44.4%;

2024年H1電力投資收入122億,毛利潤58億,毛利潤率47.1%。



?電建的“電力投資運營”業務進展緩慢,根本原因是資金不足。“投、建、營”這個口號本身說明電建是不諳資本運營的實業企業——應當是“融、投、建、營、退”,前面加“融”、后面加“退”方能閉環。這方面要向三峽能源學習。


2)踏著三峽能源的足跡

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電建此項業務與三峽能源( SH:600905 )同質( 注:三峽能源脫胎于三峽集團“新能源開發與運營管理”板塊;2018年2月9日,三峽集團批準“三峽新能源有限公司”引進戰略投資者。2019年6月,“三峽新能源”整體變更為股份有限公司;2021年6月IPO、募集資金227億

2018年引進戰略投資者前,三峽能源裝機容量不到7.5GW;2020年末達15.6GW;

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2022年末,風電、光伏并網裝機容量達26.2GW,其中風電15.9GW、光伏10.3GW。

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2023年末,風電、光伏并網裝機容量約40GW,其中風電19.4GW、光伏19.8GW。

三峽集團資本運營意識強、動手早,通過引進占投、發行股票募集資金數百億,控股裝機容量實現跨越式增長。相比之下,電建進展比較緩慢:

2020年,電建控股裝機容量為16.1GW、相當于三峽能源的103%;

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2021年,電建投股裝機容量17.4GW,僅為三峽能源的76%;

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截至2024年6月末,電建投股裝機容量28.1GW,相當于能建的68.7%。剔除3.6GW火電,可再生能源裝機容量僅為三峽能源的60.6%。

?2023年6月,電建新能源引入10家戰略投資人,募集資金76.25億;按正常進度,將于2025年IPO。 #踏三峽能源的足跡前進#

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能建減分項——業務尚未整合完畢

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中國能建以“創新、綠色、數智、融合”為核心理念,打造新格局,重點是新能源業務。但目前距離“聚焦主業”差得很遠:

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  • ?工業制造(見下圖左部)

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2023年,工業制造業務營收337億。其中,民煤收入84億、建材(水泥、熟料、商品混凝土)收入74億;2024年H1,該板塊收入146億(其中建材35.2億)。

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  • 投資運營(見下圖右部)

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2023年,投資運營業務營收294億。其中,房地產134億(同比下降33%)、綜合交通23.4億(同比上升16.5%),新能源類僅37.2億(同比下降0.4%)。

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自力更生是優良傳統,大而全是央國企“遺風”——開山放炮不求人、水泥建材都生產、職工住房自己建……



民爆、建材、房地產等業務,質地不差、毛利潤率不低,因此被能建保留至今。


但與“創新、綠色、數智”關系不大,市場地位也配不上央企。 2023年,中國水泥總產量超過20億噸,能建份額不到1%;能建134億房地產收入,只相當于大開發商的一個樓盤。

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電建的“彩蛋”——抽水蓄能

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中國電建電力投資板塊的亮點在抽水蓄能。2022年,新增核準抽水蓄能項目48個,裝機容量68.9GW,超過“十三五”總核準規模。2022年投入8.8GW,創歷史新高。

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2022年末,中國電建“雅江混合抽水蓄能項目”開工,總裝機容量達4.2GW,是“全球最大充電寶”。


與常規抽水蓄能電站相比,混合式抽水蓄能電站利用現有水庫,投資小、建設周期短、經濟效益好。中國數萬座已建成水電站,符合條件者改為混合式抽蓄,將大大加快新型電網系統建設。

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盡管新簽抽水蓄能合同金額被能建超越,電建畢竟是“ 抽水蓄能建設領域的絕對主力 ”、“ 承擔了我國抽水蓄能電站90%的勘探設計和78%的建設任務 ”、“ 占有全球50%以上大中型水利水電建設市場 ”( 摘自電建財報 )。


能建、電建合并方案( 如有 )變數很大,連誰吸收合并誰都沒有定論。


可以確定的是,制度方案的宗旨之一是不給二級市場留下套利空間,股價大漲或大跌都是敗筆,設計者會盡量避免。

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?*以上分析僅供參考,不構成任何投資建議

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