本文來自微信公眾號： 讀數一幟 （ID：dushuyizhi007） ，作者：王穎，編輯：陸玲，頭圖來自：視覺中國

分拆上市熱潮仍在延續。

進入2023年以來，已有超10家A股上市公司公布了分拆上市預案，也有港股央企擬分拆公司到A股上市，其中不乏明星企業。

3月22日，華潤集團旗下的華潤電力 （0836.HK） 宣布，正籌劃分拆華潤新能源到A股上市，華潤新能源主要負責風電及光伏發電業務；3月9日，通信龍頭中國聯通 （600050.SH） 公告，擬分拆間接控股子公司智網科技于科創板上市，智網科技聚焦車聯網領域；3月7日，海康機器人的上市申請獲深交所受理，或將成為海康威視 （002415.SZ） 繼螢石網絡 （688475.SH） 后的第二單“A拆A”。

分拆上市并非新鮮事物。過去，A股分拆上市案例寥寥，且多見于國企資產重組，分拆上市目的地多為港股市場以及其他境外證券市場。

轉折點在2019年，證監會發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》 （下稱《境內分拆規定》） ，A股市場境內分拆上市的制度空白被填補。 截至目前，A股市場表達分拆上市意愿的公司累計突破百家。“A拆A”的境內分拆已取代境外分拆，成為當前分拆上市的主流模式。

為何部分公司熱衷于分拆上市？“有利于拓寬融資渠道，尋求更高估值。對于多元化的企業，不同類型業務在資本市場估值有不同的參照，如果都放在一起，容易造成整體估值偏低。分拆還有利于對子公司管理層的激勵。”有投行人士告訴《財經》記者。

如同熱門題材炒作一樣，部分公司在拋出分拆上市計劃后受到熱捧，股價大幅上漲。但從長期來看，二級市場對于分拆上市反應總體較為平淡。以Wind分拆上市指數為例，2021年上漲18.07%，跑贏同期上證指數和深證成指；2022年下跌21%，跑輸同期上證指數。

“分拆上市也有一定負面影響。”前述投行人士稱，“分拆又實施激勵又要稀釋股權，短期內母公司每股收益降低，對現有股東利益是一種間接損害；從長遠來看，如果分拆出的是好資產，最終會帶來股價的上漲；但如果相關資產沒有特別的估值優勢，分拆上市的意義不大。”

分拆上市走熱的同時，監管也在加強。部分企業因不能夠滿足分拆條件，或監管對于獨立性、關聯交易、同業競爭的審核要求，分拆只能戛然而止。

一、分拆上市群體“畫像”

梳理近年A股市場分拆上市案例可以發現，擬分拆的母公司行業分布相對較廣，其中電子半導體、機械設備、生物醫藥、汽車、新能源、高端制造、計算機等成為熱門板塊。這些新興熱門賽道頗受追捧，使得分拆上市獲得融資的可能性更大。

從所屬板塊來看，母公司大多集中在主板；從子公司分拆上市“目的地”來看，首選科創板或者創業板，其次便是港交所。

在規模上，愿意分拆的上市公司規模普遍較大。 超百家公布計劃的公司中，有超30家總資產超過千億元，其中中國鐵建 （601186.SH） 、中國中鐵 （601390.SH） 、中國交建 （601800.SH） 、萬科 （000002.SZ） 等公司總資產超過萬億元；9家公司的市值超千億元。

上市公司闡述的分拆上市動機多樣，主要包括促進母公司聚焦主業；分拆業務可獲得獨立的上市地位及募資平臺，從而加速發展；提升公司整體市值；增強子公司核心團隊激勵等。

國企和央企是此次分拆上市大潮之中一股重要的力量。

中國聯通擬分拆的智網科技主營車聯網聯接、車聯網運營及創新應用，2022年營業收入達到8.09億元。中國聯通表示將以此次分拆為契機，深化混合所有制改革，將智網科技打造為具有核心競爭力的市場主體。

在此之前，央企中已有中國鐵建分拆的鐵建重工 （688425.SH） ，中國中鐵分拆的高鐵電氣 （688285.SH） ，先后于2021年在科創板上市。除了IPO方式分拆上市，中國交建、中國能建 （601868.SH） 則選擇通過重組方式實現分拆上市。

2022年5月，《提高央企控股上市公司質量工作方案》提出，支持有利于理順業務架構、突出主業優勢、優化產業布局、促進價值實現的子企業分拆上市。招商證券認為，未來央國企控股上市平臺將有更強烈的意愿對旗下業務進行整合、分拆與剝離。

另外，明星企業的分拆上市，尤為吸引市場目光。

在卡塔爾世界杯上亮相的海信集團在資本市場動作頻頻。剛拿下乾照光電 （300102.SZ） 控制權的海信視像 （600060.SH） ，正在籌劃分拆青島信芯微電子至境內交易所上市，加上海信集團目前已擁有海信家電 （000921.SZ） 、東京上市的三電控股 （6444.T） ，此次分拆將帶來集團第5家上市公司。

2022年10月，消費電子巨頭歌爾股份 （002241.SZ） 分拆子公司歌爾微電子至創業板的上市申請，獲得深交所審核通過。歌爾微電子是歌爾股份體系內唯一從事微電子業務的主體，主營MEMS器件及微系統模組。

還有公司接二連三地分拆上市。大族激光 （002008.SZ） 于2022年2月成功分拆子公司大族數控 （301200.SZ） 在創業板上市，時隔不到1個月，又宣布計劃分拆另一家子公司大族光電 （后改名大族封測） 至創業板上市，11月，再度提出擬將子公司大族富創得分拆上市。

事實上，A股市場分拆上市的發展經歷了一個曲折的過程。境內公司分拆上市的案例最早可追溯到2000年的同仁堂分拆子公司同仁堂科技到香港聯交所上市。

2004 年，證監會發布《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》，允許滿足一定條件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。但境內分拆的通道始終沒有打開。

2010年，中興通訊完成對國民技術拆分，成為A股歷史上首例“A拆A”，但前提是中興通訊將子公司控制權轉讓給無關聯方第三方，并非真正意義上的分拆上市。2019年，證監會發布《境內分拆規定》。2021年2月，生益電子成功登陸科創板，成為新規落地后的首家分拆上市公司。2022年1月，證監會出臺《上市公司分拆規則（試行）》 （下稱《分拆規則》） ，統一了境內外分拆上市的監管要求。

二、分拆下的治理難題

當然，分拆計劃也并非一帆風順。隨著分拆上市持續活躍，終止的情形也在增多。

2022年11月，曾被寄予厚望的國內資本市場“車規芯片第一股”的比亞迪半導體上市進程戛然而止。比亞迪主動撤回了分拆上市申請。事實上，此時比亞迪半導體已經通過了上市委審核，走到了提交注冊環節。

對于撤回原因，比亞迪解釋稱，比亞迪半導體為了擴大晶圓產能，進一步增加大額投資，預計對比亞迪半導體未來資產和業務結構產生較大影響，綜合考慮行業發展情況及未來業務戰略定位，決定終止。

有些公司則是不滿足分拆的相關條件 。根據《分拆規則》，進行分拆的上市公司須滿足“最近3個會計年度連續盈利，且最近3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于人民幣6億元 （以扣除非經常性損益前后孰低值為依據） ”等要求。

石基信息 （002153.SZ） 曾公告，由于2021年度預計凈利潤為負值，公司未來3個會計年度暫時不滿足分拆上市的條件，決定終止籌劃分拆上市。

還有企業并不適合分拆上市，分拆后反而會加大母公司的“空心化”風險。

3月19日，中天科技公告，鑒于中天海纜在中天科技主營業務結構中的重要性，根據自身經營情況及未來業務戰略定位，出于對上市公司可持續發展的推動及全體股東的利益保護，決定終止中天海纜分拆上市事項。

對于分拆上市熱潮，要警惕“為拆而拆”“造殼致富”等現象。 證監會也表示，對分拆上市試點中發現的虛假信息披露、內幕交易、操縱市場，尤其是利用分拆上市進行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規行為加大打擊力度。

萬聯證券表示，從股價表現看，母公司股價在分拆上市前多數出現上漲，股價表現跑贏所屬行業，隨著時間推移，分拆上市帶來利好因素逐步消化，股價回落至正常區間。 但子公司方面，除少數優質公司持續跑贏行業外，大部分子公司分拆上市后將經歷下跌，股價表現弱于行業整體表現。

有律師告訴《財經》記者，子公司與母公司之間關聯交易、同業競爭、資產財務及人員的獨立性問題，已成為監管層對分拆上市合規性的關注重點，“同業競爭是必須要解決的。關聯交易是規范了，不存在依賴關聯交易的情形就可以。一個平臺體系里出來的，有些聯系是很正常的。”

以監管對比亞迪半導體獨立性的問詢為例，證監會要求比亞迪半導體說明是否自身具備獨立經營能力，是否存在大股東向其輸送利益的情形，以及是否具備獨立面向市場獲取客戶的能力等。

信公咨詢認為，母子上市公司結構下治理難題的獨特性，主要在于獨立性。分拆后，由于母子上市公司之間相互獨立的管控要求，原先子公司向母公司傳遞信息、母公司向子公司分授權的機制就需要調整，但站在上市母公司的視角，分拆上市的控股子公司仍然要納入合并報表范圍，會直接面臨內幕信息泄露、獨立性受損等風險，非常考驗上市公司的治理能力。

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