背景：我自1990年開始撰寫備忘錄。盡管從未收到過任何反饋，但我仍堅持寫了十年。而后，在2000年的第一個工作日，我發表了備忘錄 《網絡科技泡沫》 （bubble.com） ，對科技板塊的過度行為發出警告，結果證明我的警告十分及時。

該篇備忘錄的靈感源自我在上一年秋天讀過的一本書：愛德華·錢塞勒 （Edward Chancellor） 的著作《投機狂潮》 （Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation） 。這本書記述了自18世紀初“南海泡沫 （South Sea bubble） ”事件開始的過度投機行為。書中對南海公司狂熱行為的描述，與我當時在科技、媒體、電信板塊泡沫中所看到的情況如出一轍。我收到了客戶對該篇備忘錄的極佳反饋——這種鼓勵促使我寫下了后續的許多備忘錄。

我認為非常巧合的是，24年之后，我又花了一個秋天拜讀了錢塞勒先生的另一本著作《時間的代價：關于利率的真實故事》 （The Price of Time: The Real Story of Interest） ，書中講述了他對利率和央行行為的長期觀察與分析。感謝我備忘錄的忠實讀者Zach Kessler的惠贈。《時間的代價》一書與我去年一直在探討的趨勢的相關性，激發我寫下了本篇備忘錄。

以下為備忘錄正文：

2022年12月，我發表了備忘錄 《滄海桑田》 （Sea Change） ，該篇備忘錄主要討論了從2008年底美聯儲將聯邦基金利率降至零以應對全球金融危機的影響，到2021年底美聯儲放棄通脹暫時論，轉向后續連續快速加息的措施，這13年間的情況。該篇備忘錄側重于這段漫長的異常低利率時期對經濟、金融市場和投資結果的影響。

隨后我又撰寫了備忘錄 《再議<滄海桑田>》 （Further Thoughts on Sea Change） ，橡樹資本于2023年5月向客戶發布，并于10月公開發布。在后一篇備忘錄以及隨后與客戶的交流中，我強調了低利率對經濟和市場參與者行為的重大影響。

一、流金歲月

在《滄海桑田》一文中，我將低利率的影響比作機場的自動人行道。如果你在上面行走，你會比在堅實的地面上前進得更快。但你不能將這種速度歸功于你的體能，而忽視自動人行道所帶來的貢獻。

同樣，降息和超低利率也對這一時期產生了巨大但卻被低估了的影響。其導致：

• 持續被刺激并保持十余年增長的經濟環境，利好企業經營；

• 投資者可以輕松享有資產增值；

• 降低杠桿投資的門檻和成本；

• 降低企業融資的門檻和成本；

• 輕易地避免違約和破產。

簡而言之，這是由銀根放松助推的流金歲月。就像自動人行道上的旅客一樣，商人和投資者很容易認為他們的成果全部歸功于自己。特別是，市場參與者在這一時期獲得了很多助益，因為其經歷了美國歷史上持續最久的、長達十余年的牛市。許多人忽視了低利率帶來的好處。但是，正如最古老的投資格言之一所說，莫要將牛人與牛市混為一談。

當我持續思考并談論從降息和／或超低利率向更常態、更穩定的利率轉變時，我一直強調 低利率改變并扭曲投資者的行為，這會造成嚴重的后果。?

對利率變化的思考使我對媒體提及低利率的報道十分敏感，我也因此注意到很多東西。尤其是在去年3月硅谷銀行倒閉后，許多文章將其歸咎于“此前銀根放松時期”的錯誤管理決策。最近，有許多關于私募股權投資前景欠佳的討論，則通常與市場預期利率不再會回歸至過去幾年的低位有關。

低利率的影響是多方面且無處不在的，但卻常被忽視。在閱讀了《時間的代價》之后，我對此有了更多的認識，并想在此羅列一下：

1. 低利率刺激經濟?

眾所周知，各國央行想要刺激本國經濟時就會降息。下調利率能降低企業的成本，并使資金流入消費者手中。例如，由于大多數人要么借助貸款買車或租車，較低的利率降低了購車負擔，從而增加需求。其結果通常對汽車制造商、供應商和工人有利，因此對整體經濟有利。

重要的是要意識到，寬松的貨幣政策至少可以暫時性地保持經濟的高增長。但是，低利率可能導致經濟增長過快、通脹有所上升、并增加不得不通過加息來對抗通脹的可能性，從而抑制進一步的經濟活動。利率在極端水平之間波動可能產生影響，并引發自然／中性利率 （見“我們會回歸銀根放松的環境嗎”一節） 不太可能引發的行為。

2. 低利率降低所感知的機會成本

機會成本是大多數金融決策的主要考量因素。但在低利率的環境下，現金余額所獲的利率極低。因此，從銀行取錢買房或船 （或者進行投資） ，并不會讓人們放棄太多收益，使得這樣做看起來毫無損失。例如，如果有人考慮從存款中取出100萬美元用于消費，而此時儲蓄賬戶的利率為5%，那么他很可能會明白，這樣做將使其每年損失5萬美元的收入。但當利率為零時，則不存在機會成本。這使得交易更容易發生。

3. 低利率提升資產價格?

在金融理論中，資產的價值被定義為其未來現金流的折現值。在計算現值時，我們對未來現金流進行折現，因為獲取未來現金流需要時間，所以其價值低于今天收到的現金流。正如幾個世紀以來的投資者們所注意到的， 未來現金流的折現率越低，其現值則越高 ：

• 在18世紀，亞當·斯密 （Adam Smith） 描述了土地價格如何取決于市場利率。亞當·斯密在《國富論》 （1776年出版） 中指出，近幾十年來，土地價格隨著利率降低而走高。 （《時間的代價》）

• 由于用于企業未來收益的折現率過低，投資者在20世紀20年代最終支付的價格過高。 （《時間的代價》）

在現實生活中，投資主要是在相對的基礎上進行評估的。每筆投資所要求的回報很大程度上取決于其他投資的預期回報，以及這些投資各自風險水平的差異。 低利率降低了“相對門檻”，使風險較高的資產所提供的較高回報看起來相對具有吸引力，即便其絕對回報較低。?

同理，《時間的代價》描述了在19世紀80年代末的低利率環境中，阿根廷政府的“不穩定”貸款被接受的思維過程：

阿根廷政府“利用歐洲的低利率和充裕的資金，盡可能多地簽訂貸款合同，而新貸款往往是為了支付舊貸款的利息。”部分阿根廷貸款的利率僅有5%—— 無論從絕對值還是基于所承擔風險而言都很低，但仍比統一公債，即英國政府的永久性債務的微薄收益率高出幾個百分點…… （《時間的代價》，粗體為筆者所加）

當債券收益率下降時，與風險更高的資產相比，債券的競爭力會減弱。因此，債券的低收益率會導致其他資產類別，如股票、房地產和私募股權，所被要求的回報率降低，并提升估值。由于這些原因，低利率會導致資產升值，有時還會導致資產泡沫，就像我們在2020年底和2021年整年所看到的那樣。

4. 低利率鼓勵承擔風險，導致潛在的不明智投資

低利率創造了一個“低回報世界”，其特點是安全投資的預期回報微乎其微。與此同時，投資者所需或期望的回報通常不會降低 （或只小幅下降） ，這意味著投資者面臨缺口。安全資產的超低回報導致一些投資者為獲得更高回報而承擔額外的風險。這些投資者成為我已故岳父所說的“自愿戴上鐐銬的人”——他們在風險曲線上走得更遠，并非因為愿意，而是因為他們相信這是實現其所追求的回報的唯一途徑。

因此，資本從低回報的安全資產流向風險更高的機會，導致市場對后者的強勁需求以及資產價格的上漲。在這種情況下，風險更高的投資在一段時間內表現良好，從而鼓勵進一步承擔風險和投機行為。

在1844年出版的《論通貨的管理》 （On the Regulation of Currencies） 一書中，銀行家約翰·富拉頓John Fullarton觀察到，在低利率時期，“一切具有價值性質的事物都會呈現出膨脹的一面”，每件物品都會成為投機的對象。富拉頓寫道，長期的貨幣寬松會導致“瘋狂的投機和冒險精神”。他指出，金融狂潮出現在利率走低后的一段時間：“從泡沫年 （即1720年的南海泡沫） 開始，我非常懷疑以下情況存在的可能——資本家在進行任何大規模投機活動之前，或在進行投機活動之時，并未伴隨利率的顯著下降。” （《時間的代價》）

無風險利率是回報和風險溢價的原點或起點。當央行下調無風險利率時：

• 收益率曲線的其余部分通常會隨之下調；

• 反映資產類別回報的資本市場線也向下移動，特別是，如上述所說，在低回報環境中獲得更高回報的意愿導致積極追求風險更高的投資；

• 如果投資者不太關注基本面／信用風險，那么資本市場線除了走低外，也可能趨于平緩，降低風險溢價；

• 以及隨著尋求回報的投資者欣然接受低流動性投資，流動性溢價——持有低流動性資產而非易于出售資產所帶來的預期回報補償——也可能縮水。

在所有這些方面，與期限較長、風險較高或流動性較低的資產相關的回報補償可能不足以完全補償所增加的風險。盡管如此，安全證券的低預期回報致使投資者忽視這些因素并降低其標準，從而引發投機行為，并導致為了追求更高的回報而進行有問題的投資。?

奧地利學派經濟學家弗里德里希· 哈耶克 （Friedrich Hayek） 認為，有一條不言自明但卻經常被忽視的真理，即 “所有經濟活動都具有時間效應” 。他表示，當利率下降時，企業傾向于投資回報周期更長的項目——用哈耶克的術語來說，是“產業結構”有所延長。如果利率保持在自然水平以下 （見“我們會回歸銀根放松的環境嗎”一節） ，就會出現被誤導的投資：產出需要耗費太多時間，或者換句話說，投資回報不能體現初始支出的合理性。

“不當投資”，用奧地利經濟學家們常用的術語來說，有多種形式和規模。不當投資可能涉及一些華而不實的昂貴項目，例如建造海底隧道，或者是沒有盈利前景、不切實際的技術方案。 （《時間的代價》，粗體為筆者所加；引文出自1928年）

我來舉幾個在近期銀根放松時期中不謹慎投資的例子：

• 在2017年的低回報環境中，阿根廷發行的100年期債券再次使其成為問題投資機會的典型代表。正如我當時在備忘錄 《歷史再度重演》 （There They Go Again . . . Again）（2017年7月） 中問道：阿根廷是一個在過去一百年間違約五次 （在過去的五年里違約一次） 的國家，其有可能順利度過下一個一百年而不再重蹈覆轍嗎？

  
  

  在低回報環境中，阿根廷作為借款人的曲折經歷被忽視，這些債券被超額認購，原因是當時30年期美國國債的收益率僅為2.77%，而這些債券的收益率達7.85%。在隨后不到一年的時間里，阿根廷就向國際貨幣基金組織申請了貸款，在不到三年的時間里就出現了債券違約。據《華爾街日報》2020年8月31日報道，當這些100年期債券于2020年進行重組時，債券持有人收到的新發債券預期回收價值約為54.5美分 （對應每1美元） 。同樣，該篇文章還引用了荷蘭合作銀行 （Robobank Group NV） 皮奧特·馬蒂斯 （Piotr Matys） 的話：“國債收益率如此之低，迫使投資者承擔風險。這就是人們買入不可思議的標的原因。”

• 在21世紀10年代，投資者熱衷于搶購收益率為6%左右，處于歷史低位的杠桿收購貸款。買家包括貸款抵押債券 （CLO） 以及私募信貸放貸人，前者通過結構為投資者在評級較低的層級中提供相對較高的收益率，后者通過杠桿將預期回報率提高至約9%。

• 盡管燒錢的“僵尸”企業歷來被認為信譽不佳，但在2021年之前普遍樂于承擔風險的時期，許多企業都能輕松地獲得借款。但隨著金融環境的收緊，這些企業面臨借貸成本的上升且/或能借入的金額縮減。

• 在低回報時代，對高回報的渴望可能促成騙局。 Theranos （生物科技公司） 和FTX （加密貨幣交易所） 是近年來最突出的案例。在經濟和資本市場收縮的時期，投資者不會那么急切，而是更加謹慎，因此不太可能出現這種丑聞。

在銀根放松的環境下，長期債券看起來尤其受歡迎；因為收益率曲線通常向上傾斜，長期債券往往能提供更高的收益。但是，需要注意的是，相比短期債券，長期債券對利率更加敏感，這意味著在利率變化時，長期債券的價格變動更大。因此，在低利率時期，波動更大的長期債券所提供的較高收益率能夠吸引資本，然而其后往往伴隨著收益率的上升 （導致長期債券價格迅速下跌） 。

在我看來， 當利率處于較低水平時，資本經常以類似方式流向“長線股票”。 我指的是那些被認為未來會有多年快速增長的公司的股票。對于這些公司來說，如其歸類，更高比例的預期現金流需要很長時間才能產生。然而，在低利率時期，投資者可能會更加青睞這類股票，希望通過這種快速增長而獲得更高回報，何況在等待預期現金流的較長時期中，機會成本也較低。 （這聽起來像哈耶克所說的“投資回報周期更長的項目”。參見前頁引文。） 正如長期債券的價格受利率變化影響的波動更大，所謂的“成長股”在銀根放松時期的漲幅通常高于其他股票，而其在銀根緊縮時的跌幅也更大。2020年底和2021年的情況無疑是前者……而2022年則是后者。

我喜歡哈耶克的“不當投資”一詞，因為其背后理念的正確性：在低回報時代，進行了不該進行的投資；建造了不該建造的建筑；承擔了不該承擔的風險。由于現金收益率極低或甚至為零，持有現金的人認為必須將現金加以利用。他們放下了避險心態，并如下文所述，爭相涌向具有更高潛在回報的放貸或投資機會。投資過程變得完全取決于靈活性和激進性，而不是全面的盡職調查、高標準和適當的風險規避。?

安全資產的微薄回報前景導致冒險精神攀升——時常是由普遍的樂觀主義和/或辯證思維的中止唆使——從而導致一些在正常情況下可能會受到質疑的投資獲得批準。人們基于必要性的假設而投資的許多風險資產，在更嚴峻的市場環境下被認為不那么受歡迎，也不那么有價值，而只能以更低的價格出售。

5. 低利率降低融資的門檻及成本

與上述情況相關的是，低利率使得人們更愿意為高風險投資提供貸款，資金提供者爭相獲取項目。為贏得項目，“贏家”必須愿意接受存疑項目的低回報與低安全性，包括更薄弱的交易文件。正因如此，人們常說 “最糟糕的貸款是在最好的時期發放的” 。

資金的可獲得性波動巨大。 在銀根緊縮時期，即使是有合理資金用途的優質借款人也可能無法獲得資金，而在銀根放松時期，資質較弱的借款人通常也可以獲得用于任何用途的大量資金。在緊縮時期無法獲得融資的項目 （在銀根放松時期） 變得可被接受。

市場對高科技公司看法的轉變就是其中一個例子。大約在2005年之前，由于科技類投資的結果整體呈不對稱性，其通常被認為不太可靠以至于授信資質不佳。如果公司成功，股權所有人獲得財富。如果公司倒閉，債權人可以收回的價值微乎其微。但在2000年至2002年科技、媒體和電信板塊崩盤之后的幾年里，當市場對上市公司股票的興趣下降，大量資金涌入私募股權基金時，科技公司開始被收購，融資來源通常是當時剛開始流行的私募信貸領域。

6. 低利率鼓勵更多地使用杠桿，加劇脆弱性

借來的錢——杠桿——是快速擴張和投機的催化劑。在我的備忘錄《一切都好》 （It’s All Good）（2007年7月） 中，我將杠桿比作番茄醬：“我小時候很挑食，但我喜歡番茄醬，我可以用番茄醬克服挑食。”番茄醬讓我可以吃下我原本不會吃的食物。同樣， 杠桿可以使原本不具吸引力的投資變得具有投資價值。 假設你面對一筆收益率為6%的低評級貸款。你表示：“不行，我絕對不會以這么低的收益率購買如此高風險的證券。”但如果你得知可以以利息為4%的借款購買呢？“哦，那就另當別論了。我會全力買入。”但必須注意的是， 低息借款并不能提高投資質量；它僅僅是放大了結果。

在低利率時期，絕對預期回報較低，杠桿成本也較低。那為何不使用大量杠桿來提升預期回報呢？21世紀10年代末，資金同時流向私募股權和私募信貸，前者看重企業所有權的杠桿回報，后者主要為私募股權交易提供債務資本。這些趨勢相輔相成，導致杠桿投資大幅增多。

但在過去的十年中，一些被私募股權基金收購的公司的資本結構表明其未能預見到利率將會上升400至500個基點。這些公司不得不按更高的利率支付利息，導致其現金流和利息覆蓋率有所降低。因此，基于以前的盈利水平和盛行的極低利率而最大化舉債的公司，現在可能無法償還債務，或無法在利率更高的環境下進行債務展期。

最后，在其他條件相同的情況下，一家公司的杠桿越高，其渡過艱難時期的概率就越低。這是解釋如下這句諺語的主要原因之一：“永遠不要忘記一個六英尺高的人可能淹死在平均五英尺深的溪流中。”大量的杠桿使公司變得脆弱，并使其難以渡過眾所周知的低谷。以歐洲大型私營房地產公司Signa為例，該公司于去年11月宣布啟動破產程序：

在銀根放松時期瘋狂舉債的決定使Signa公司今年不得不直面利率飆升所帶來的風險…… 不斷上升的利率使整個市場的商業地產價值受挫，Signa用作擔保貸款的資產的價值下跌。 （金融時報資產管理通訊，2023年12月11日，粗體為筆者所加）

7. 低利率會導致金融錯配?

在銀根放松時期，以低利率借短債進行預期回報更高的長期投資或放貸格外具有吸引力。這是為何在投資界，廣為流傳“六英尺高的人經常溺亡”的另一個經典原因。 （負債期限與其資產流動性相匹配的投資者更容易渡過溪流。） 在更為艱難的時期，如果放貸人要求還款或在現有債務到期時拒絕展期，債務人可能會發現自己持有的是折價或低流動性的資產——而此時正是需要現金的時候。這是一個耳熟能詳的主題，往往標志著周期從良性轉向惡性。錢塞勒舉了1866年倫敦經紀商Overend Gurney倒閉的例子：

對于Overend公司來說，收取期限長且流動性較差的抵押品而進行放貸業務并不是合適的做法，其通常以貼現價交易為期三個月的商業票據，并在貨幣市場募集每日可流通的現金。《倫敦泰晤士報》描述Overend是如何犯錯的：

一家折現公司放棄折現經紀業務，轉而從事“融資”業務，并將其資產鎖定在承諾償還高額利息、但在緊急情況下卻無法變現的證券中。其后公司發現除非以毀滅性的方式犧牲財產為代價，可用于償付現金還款的資源過于受限，已無法滿足繳款要求，因此暫停付款。 （《時間的代價》）

8. 低利率引發持續低利率的預期

人們通常會得出結論，認為他們經歷了一段時間的環境就是“常態”，并且未來也將維持現狀。因此，那些已經習慣低利率的人可能會認為利率將持續位于低位，并基于此假設而作出決策。因此，投資者盡職調查或企業規劃可能會以資本成本將保持在較低水平為假設。如果在實際尋求融資時利率較高，這可能會成為問題的根源。

例如，最近幾個月，我注意到曼哈頓中城的一些地塊已被清理好并用于建造新建筑。鑒于此類項目涉及長時間的規劃和審批流程，這些建筑無疑是在2022年之前的低利率環境下獲得批準的。如果實際融資成本高于假設，這些建筑是否會被建成？還是會不顧巨額成本而被放棄？

當2020年的疫情結束時，經濟復蘇、股市反彈以及低利率讓投資者情緒高漲，當時人們普遍認為美聯儲將“在更長時間內維持較低的利率水平”，這將在未來數年支撐經濟和股市。然而，投資者得到了一個在整個金融史中屢見不鮮的教訓：促使加息的催化劑會不可避免地突然出現，因此，永久繁榮和“周期停止運作”不過只是美好的愿景。請看錢塞勒舉出的另一個例子：

20世紀20年代，美國貨幣政策的目標之一是抑制農業周期所帶來的利率季節性波動，因為這種波動會導致一年中的某些時候出現貨幣緊縮。美聯儲在這方面大獲成功，以至于財政部長安德魯·梅隆 （Andrew Mellon） 甚至認為打破了繁榮與蕭條的周期循環。我們不再需要忍受商業周期的變幻莫測……正如經濟學家佩里·梅林 （Perry Mehring） 在《新倫巴底街》 （The New Lombard Street） 中寫道： “為了穩定季節性和周期性波動而進行的干預行為，造就了穩定的低利率貨幣環境，這支撐了投資熱潮，促進了咆哮的二十年 （Roaring Twenties） ，但也制造了不穩定的資產價格泡沫。” （《時間的代價》，粗體為筆者所加）

9. 低利率有利有弊，幾家歡喜幾家愁

重要的是，低利率以犧牲儲戶和放貸人的利益為代價，向借款人提供補貼。通過減少放貸人的收入，讓投資者以低廉的成本進行杠桿投資，這種做法合理嗎？

在17世紀中葉，托馬斯·曼利 （Thomas Manley） 補充道，降低利率的做法就是拆東墻 （債權人） 補西墻 （借款人） 。 （《時間的代價》）

降息是一項政策決定，抑或更可能是為了刺激經濟所作出的決定。不過，這種做法也會帶來許多其他影響。

當儲蓄利率為4%時，一位有幸存款50萬美元的退休人士每年將從其銀行存款中賺取2萬美元。但當儲蓄利率接近于零時，正如我們在過去14年的大部分時間里所看到的那樣，她基本上會一無所獲。讓她接受零收益是否對社會有好處？或者，如果她把錢投入股市，努力賺更多錢，是否會更好？??

在探討政策決策的后果時，我們先思考一下低利率對收入和財富分配所產生的影響。

……由于股票和房地產等資產大部分由富人持有，零利率政策2008年12月所推出的零利率政策推動了戰后美國史上最嚴重的財富不平等。 從2007年到2019年……占美國人口1%的最富裕群體實現46%的凈資產增長，而中位數以下的美國群眾所持凈資產僅增長了8%。麥肯錫全球研究院 （并不完全被認定是經濟民粹主義的堡壘） 的一份報告的計算結果顯示，從2007年到2012年，美聯儲的政策為企業借款人創造了價值約3100億美元的利益，而試圖存錢的百姓則損失約3600億美元。 （《大西洋月刊（The Atlantic）》，2023年12月11日，粗體為筆者所加）?

巨大的經濟差距是美國面臨的最大問題之一，我們每天在媒體和政治局勢上看到的嚴重分歧很可能也與此有關。美國央行決定將利率設定在補貼一群人同時有損另一群人的水平上，顯然會產生苦果。

10. 低利率引發樂觀行為，為下一次危機埋下伏筆

承擔更高風險、低估未來融資成本及更多地使用杠桿，往往是投資失敗背后的原因，這些投資在隨后的緊縮時期未能經受住考驗，從而引發下一次危機，或許還需要下一次救市。以此類推，一個方向的過度行為通常跟隨著另一個方向的過度行為。

1889年10月，英國央行行長威廉·利德代爾 （William Lidderdale） 向倫敦金融城發出嚴厲警告：

當前的金融趨勢……顯然在走向危險的方向，太多資本被迫投入到工業發展之中，金融家在證券中承擔的風險越來越高，而這些證券需要以經濟繁榮和銀根放松為前提，否則會成為負擔。在長期的銀根放松和貿易蕭條的共同作用下，越來越多的投資價格被抬高……引發危機的大部分要素都已出現。 （《時間的代價》）

二、周而復始

我最常引用的名言之一據說是馬克·吐溫 （Mark Twain） 的觀點：歷史不會重演，但總是驚人的相似。 對投資者而言，周期及其因果關系是具有影響力的事物之一，且在不同時期總是踏著相同的韻腳。

大約30年前，我有幸與我的合伙人布魯斯·高樹 （Bruce Karsh） 和他的困境債務基金合作，讓我更加深刻地認識到資金獲取難度和成本變化的重要性。因此，我在備忘錄《你不能預測，但你能預防》 （You Can’t Predict. You Can Prepare.）（2002年11月） 中寫道：

我參與投資的時間越長，對信貸周期力量的感知就越深刻。經濟只需出現輕微波動，就能引發信貸供應的大幅波動，進而對資產價格和經濟本身都產生重大影響。

我在2018年出版的《周期》 （Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side） 一書中重申了這段話，并補充道：

……用窗口比喻信貸周期，就變得易于理解。簡單地說，有時候信貸窗口是打開的，有時候信貸窗口是關閉的。事實上，在金融圈里人們經常會說“信貸窗口”，意思是“你能夠去借錢的地方”。當信貸窗口打開的時候，資金很充裕，而且容易獲得，而當信貸窗口關閉的時候，信貸資金很少，而且難以獲得……

在這本書中，我提出了對周期的三點基本看法：

• 構成每個周期進程的事件，不應僅僅被看作一個事件跟隨一個事件。更重要的是， 進程中的前序事件導致下一個事件。 要想充分理解周期并成功把握周期，就必須認識到這種因果關系。

• 周期性振蕩并非僅僅由“上漲和下跌”構成，而是（1）在一個方向上過度偏離中心點、趨勢或常態，以及（2）對這種過度的一次修正，而這一修正的結果通常是（3）繼續朝相反方向過度修正。 相較于“上漲和下跌”，從“過度和修正”的角度思考周期更為有效。

• 周期沒有明顯的起點和終點。 準確地判斷某事物是否為一個完整的周期，唯一的要求是其必須包括四個組成部分：第一，從常態向高點移動；第二，從高點回歸常態；第三，從常態向對應的低點移動；及第四，從低點回歸常態。只要在任何其中一點之后連續出現其他三點，那么這一點就是周期的開始。

雖然沒有固定的一點代表一個周期的正式開始或結束，但大多數經濟周期可按如下所述。需要注意的是，周期中的每一步導致下一步的出現。

• 首先，為刺激經濟而降息，進行銀根放松并推動市場積極發展；

• 從而降低預期回報；

• 從而導致愿意承擔更高風險；

• 從而作出不明智的決策，并最終造成投資虧損；

• 從而帶來一段恐慌、承壓、銀根緊縮和經濟收縮的時期；

• 從而引出降息以刺激經濟、銀根放松并推動市場積極發展。

以下是一個對周期進程格外犀利的觀察：

曼徹斯特銀行家約翰·米爾斯 （John Mills） 在1865年敏銳地評論道： “一般來說，恐慌不會摧毀資本；恐慌只會揭露資本先前在希望渺茫、收益甚微的領域所受損失的程度。” （《時間的代價》，粗體為筆者所加）

正如各位讀者所知，我認為投資者可以通過研究周期，了解其原因，以及觀察一個方向的過度行為所帶來的反方向修正，從而獲得優勢。19世紀60年代《經濟學人》的編輯沃爾特·白芝浩 （Walter Bagehot） 被認為對周期和周期相關行為有著非凡的理解：

……我們的當代貨幣政策制定官員從未停下來去思考白芝浩針對銀根放松所帶來不利后果的警告——2%或更低的利率如何助長投機狂熱，驅使儲戶進行高風險投資，鼓勵不良貸款并削弱金融體系。 （《時間的代價》）

我非常喜歡錢塞勒的著作，因為他的書闡釋了金融業歷史的主旋律總是踏著相同的韻腳，正如吐溫所說的那樣，從而闡明了200年或400年前發生的行為如何正在今天重演，并且必定會在未來循環往復。他講述的是周而復始，代代如是。

三、關于銀根放松的觀察

低利率引發的行為一目了然。有些人注意到了這一點，其中一部分人對此展開討論，而不是忽視。鮮少有人了解其真正的含義。而幾乎沒有人將其考慮在內，并因此改變原本的投資方法。

在2008年~2009年全球金融危機前的低利率時期，上文所述的對投資和提供融資的激烈競爭也比比皆是。正是在這種氣氛下，時任花旗首席執行官的查克·普林斯 （Chuck Prince） 發表了一份令他被銘記的聲明：

當名為“流動性”的音樂戛然而止，事情就變得復雜了。但只要樂聲不斷，你就必須繼續翩翩起舞。 （2007年7月14日）

當資金成本很低，即使可以合理預見上述的不利結果，卻幾乎沒人選擇不參加舞會。 當面臨（1）保持高標準并錯過一些交易和（2）進行高風險投資，兩者之間的選擇時，大多數人會選擇后者。專業的投資管理人可能會格外擔心選擇“非主流行為”卻帶來最終被印證為錯誤的結果。謹慎克制需要非凡的意志，因為這意味著與主流相背而行。

對此，約翰·肯尼斯·加爾布雷思 （John Kenneth Galbraith） 描述市場過度行為的著作中有一句話我認為十分貼切：

在我們這個時代或過去的時代，還有兩個極少被人注意的因素助長并支持這種狂熱。第一個因素是金融記憶的極度短暫性。因此，金融災難很快被遺忘……在人類為之奮斗的各個領域中，鮮少有像在金融領域中這樣，歷史所帶來的影響力竟如此之小。 （《金融狂熱簡史》A Short History of Financial Euphoria）

過去銀根放松時期的經驗教訓通常被置若罔聞，這是由于：（1）對歷史的忽視；（2）對利潤的渴望；（3）對錯失的恐懼；以及（4）對相反意見的抗拒，使人們下意識忽視與他們的信念或自身利益不一致的信息。這些因素總是足以使人們在低利率時期不顧可能產生的后果，放棄謹慎的態度。

你肯定有所耳聞，查理·芒格 （Charlie Munger） 于11月28日過世，享年99歲。我想在此分享查理在2001年寫給我的一句話，向他的一生與智慧致以崇高的敬意：“也許我們有了新版阿克頓勛爵 （Lord Acton） 定律： 來得容易的錢會令人犯錯，若來得格外容易則一定會令人犯錯。 ”

四、我們會回歸銀根放松的環境嗎？

在討論這個問題之前，我想先回答一個我最近最常被問到的問題：“你認為利率將在更長的時間內位于高位嗎？”我的回答是， 如今的利率并不高。利率處于我們20年來所看到的最高水平，但其絕對值或相對于歷史過往水平都不算高。相反，我認為這是正常甚至是偏低的水平。

• 1969年，也就是我開始工作的那一年，聯邦基金利率平均為8.2%。

• 在接下來的20年里，其介于4%至20%之間。考慮到這個區間，我當然認為5.25%至5.50%的利率并不高。

• 1990年至2000年，這是我認為利率大體正常的最后一段時期，聯邦基金利率介于3%至8%之間，中位數相當于如今的5.25%至5.50%。

所以，不，今天的利率并不高。解決這個問題后，我將回到本節的主題： 利率前景 。

我之所以認為利率不會回到超低水平的許多原因，都源于我對美聯儲應該如何考慮這個問題的思考。但是美聯儲可以決定降低利率，以刺激經濟增長或降低償還國債的成本，即使這樣的做法可能被認為是欠考慮的。因此，我不知道美聯儲實際會怎么做。但我堅持下面的想法。

在我最初的備忘錄《滄海桑田》中，我列出了一系列利率不太可能很快回歸至超低水平的原因。其中最顯著的原因是：

• 全球化一直發揮著強有力的抑制通脹的作用，而這種作用可能正逐漸減弱。 出于這個原因——再加上勞動力的議價能力似乎正在增強——我認為近期的通脹率可能會高于2021年之前的水平。如果情況屬實，那么在其他條件不變的情況下，這意味著利率將維持在更高水平以防止通脹加速上行。

• 相比于永遠采取刺激政策，美聯儲可能更希望在大部分時間里維持中性利率。這一利率既非刺激性亦非緊縮性，最新估計為2.5%。

• 美聯儲或許希望不再承擔控制利率的職責，讓供需關系決定貨幣價格，這是25年來從未出現過的情況。

• 在幾十年來首次經歷通脹后，美聯儲可能將聯邦基金利率保持在足夠高的水平，以避免引發新一輪的通脹。為控制通脹，實際利率需要保持正值。如果通脹率為2.5%，那么聯邦基金利率必須高于這一水平。

• 也許最重要的原因是，美聯儲的重要工作之一是在經濟陷入衰退時實施刺激性的貨幣政策，主要是通過降息手段。如果利率已經位于零或1%的水平，便無法有效地做到這一點。

除此以外，我再補充幾個利率不會回歸至超低水平的理由，包括銀根放松的趨勢會（1）引發投資者承擔風險并進行“不當投資”；（2）鼓勵更多地使用杠桿；（3）制造資產泡沫；（4）造成經濟贏家和輸家。最后，一旦通脹率達到2%，就立即將利率下調至刺激性的水平，可能會導致通脹重新反彈。相反，規劃應該是使通脹率到達2%，然后將利率保持在既非刺激也非緊縮性的水平。

在列出上述反對恢復低利率的論點后，我在 《滄海桑田》 中繼續寫道 （盡管我強烈反對預測） ：

這就是為什么我相信，未來數年，基礎利率更可能維持在平均2%~4%的水平 （即與當前水平相去不遠） ，而不是0%~2%的水平。當然，也有反對聲音。但對我來說，最重要的是，未來數年，高度刺激性的利率可能不會出現，除非在出現嚴重的經濟衰退情況下，我們需要紓困……

除放貸人和儲戶外，大多數人都希望維持低利率：擁有浮動利率抵押貸款和其他債務的個人 （和企業） 、廣大消費者、房屋建筑商、汽車和船舶經銷商、私募股權投資公司及其有限合伙人、使用杠桿的投資者，以及負擔國債利息的人。但是，思考沒有將利率長期保持在低位的原因，如上文所列舉的， 我認為從經濟效益的角度而言，僅可以作為拯救經濟免受長期或嚴重收縮的緊急措施時，將利率設定在低位。

當我在芝加哥大學讀研究生時，經濟學家米爾頓·弗里德曼 （Milton Friedman） 是學界領軍人物，他竭力主張自由市場可實現最佳的資源配置。本著同樣的理念，我相信所謂的“自然”利率能夠實現最佳的整體資本配置。這是為何我如此喜歡錢塞勒將他的書命名為《時間的代價》的原因。這就是利率：借款人在一段時間內就租用放貸人的資金所支付的價格。自然利率反映貨幣的供需關系，其位于（1）貨幣供應者就暫時不使用貨幣的要價與（2）借款人愿意支付的使用價格，兩者的交叉點。同錢塞勒一樣， 我認為自然產生的利率顯然是最好的。

17世紀英國“政治算術”從業者達成共識，即利息——一位作家將其定義為“在約定期限內不使用自有資金的報酬”——與任何其他價格都很相似，其定價應由市場上的買賣雙方決定，而不是由政府法令決定。 （《時間的代價》）

盡管無法確切地知道自然利率是多少，但我們有必要考慮，如果自然利率占主導地位，世界將會是什么樣子……自然利率能準確反映社會的時間偏好；這確保我們既不會借款太多，也不會儲蓄太少；確保資本得到有效利用，并對土地和其他資產進行準確估值；自然利率為儲戶提供公平的回報，既不會低到補貼銀行家及其金融朋友，也不會高到讓借款人“咬牙切齒”。 （《時間的代價》）

或者，正如在1927年美國和英國的央行行長都主張寬松的貨幣政策時，德國央行行長所說：“不要給我低利率，給我一個真實的利率，然后我就知道如何讓一切井然有序。” （《時間的代價》）

在我看來，自然利率與“中性利率”有關，但又不完全相同，后者指既非刺激性也非緊縮性的利率。與受控利率相比，中性利率不太可能過高或過低，因此不太可能鼓勵極端行為。正如瑞典經濟學家克努特·維克塞爾 （Knut Wicksell） 在1936年所說：

……如果利率過低，信貸將迅速擴張，通脹就會出現。另一方面，如果利率過高，信貸會收縮，價格將會下跌。 （《時間的代價》）

在我看來，自20世紀90年代末以來，我們便沒有自由的貨幣市場，我認為，那時美聯儲變身“積極分子”，急于通過注入流動性來避免實際存在以及想象中的問題。鑒于這種行動主義，投資者開始專注于央行的行動及其影響。這成為多年來所有投資者談論的話題。

如果由我管理美聯儲 （要明確的是，我不認為會被邀請擔任這份工作） ，我想我會：（1）在經濟增長過慢而無法創造所需的就業崗位時，降低利率以刺激經濟；（2）在經濟過熱時提高利率，為經濟降溫，防止通脹上升；（3）在其余時間里，不干預利率，讓市場的推動力決定利率水平。在這種情況下，利率必然不會像2009年至2021年的大部分時間里那樣，永遠接近于零。 （我估計在這段時期里，聯邦基金利率平均約為0.5%）

最后，未來的局勢將會如何？現在看來，美聯儲將在2024年某個時刻宣布戰勝通脹，并將聯邦基金利率從當前5.25%~5.50%的水平開始下調。當前的“點陣圖”總結了美聯儲官員的觀點，顯示2024年將降息三次，每次25個基點，使利率降至4.60%，而后在2025年進一步降息至3.5%左右。然而，如今投資者的共識似乎比這樂觀得多，預期會有更多、更早、更大幅度的降息。

說到共識，我要指出以下幾點：

• 18個月前，人們幾乎普遍認為美聯儲激進的加息計劃將導致2023年出現經濟衰退。現在看來，當時的判斷是錯誤的。

• 12個月前，推動本輪股市反彈的樂觀主義者認為，美聯儲將在2023年轉鴿并開始降息。現在看來，當時的判斷是錯誤的。

• 六個月前，市場一致認為2023年底還會有一次加息。現在看來，當時的判斷是錯誤的。

我發現一個有趣的現象，當前股市反彈的起因正是基本錯誤的預判共識所驅動的樂觀情緒 （見上文第二點） 。

當前，我認為共識包括以下幾點：

• 通脹正朝著正確的方向發展，并將很快達到美聯儲2%左右的目標。

• 因此，沒有必要再加息。

• 更進一步說，我們將迎來軟著陸，經濟將輕度衰退或根本不會衰退。

• 因此，美聯儲將可以下調利率。

• 這將利好經濟和股市。

在進一步闡述之前，我想指出，我認為這五點都有些“恰到好處”思維： 經濟不會熱到足以引發通脹，也不會冷到足以導致經濟放緩。 在我的職業生涯中，我曾數次見到“恰到好處”思維在發揮作用，但這種思維很少能長期持續。通常總有些事情無法按預期運行，經濟走向也不會永遠完美。“恰到好處”思維的一個重要影響是，給投資者帶來了較高的期望，也因此為潛在的失望 （和損失） 創造了空間。《金融時報》Unhedged板塊近期表達了類似的觀點：

昨天的信函表明，我們認為市場目前對經濟穩健增長和六次降息的預期，無論從哪個方向看，似乎都是錯誤的：要么經濟強勁增長，從而限制美聯儲實施接近當前預測的三次降息；要么增長疲軟，降息次數與市場預期一致。從這個角度而言，看起來市場定價對好消息的考慮已經過度。 （2023年12月20日）

關于上述共識是否正確，我不發表獨立意見。不過，即便是正確的，我仍然堅持我的猜測，即 未來數年，利率將維持在2%~4%的水平，而不是0%~2%的水平。 您想要更具體的數據嗎？我的猜測是——也僅僅是我的猜測而已——未來5至10年，聯邦基金利率平均將在3.0%至3.5%之間。如果您認為不對，也請思考您覺得最為可能的半個百分點區間。 （關于我一反常態地進行預測，我要指出的是，在橡樹資本，我們可以對宏觀環境有自己的看法，但不能將客戶的資金押注于此。在投資時，我們考慮當前的宏觀環境，但我們的投資決策始終基于對公司和證券自下而上的分析，而不是基于宏觀預測。）

五、結語

我 《滄海桑田》 一文的結論很簡單：

1. 1980年至2021年期間，利率普遍下行并/或維持在超低水平。

2. 這對許多領域產生了深遠的影響，包括決定哪些投資策略會成為贏家還是輸家。

3. 2022年情況發生了變化，美聯儲被迫開始加息以對抗通脹。

4. 除非是為了應對經濟衰退的暫時性舉措，我們不太可能回到如此寬松的貨幣環境。

5. 因此，利率高于2009年至2021年的水平將是未來幾年投資環境的特征。未來一段時間，將有不同的策略脫穎而出，因此需要不同的資產配置。

上述前三點是事實陳述，不存在爭議。因此，第五點的結論完全取決于第四點是否正確。那么問題很簡單：您是否同意？如果同意，我們可以提供一系列解決方案。?

本文來自微信公眾號： 橡樹資本Oaktree Capital （ID：Oaktree_Capital） ，作者：霍華德·馬克斯（橡樹資本聯席創始人及聯席董事長）