靴子終于落地了：2023年12月8日，證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于加強(qiáng)公開(kāi)募集證券投資基金證券交易管理的規(guī)定》 （征求意見(jiàn)稿） ，主要內(nèi)容分為三大類(lèi)：第一是降低公募基金向券商支付的傭金費(fèi)率；第二是降低公募基金交易傭金分配比例上限；第三是禁止將交易傭金與基金銷(xiāo)售掛鉤，也禁止支付“軟傭金” （第三方轉(zhuǎn)移支付） 。其實(shí)，上面大部分內(nèi)容早在半年前就已經(jīng)在資本市場(chǎng)廣為流傳，這一次公布的內(nèi)容基本都符合之前的媒體傳聞。

對(duì)于上述規(guī)定，市場(chǎng)上照例又分成了旗幟鮮明的兩派意見(jiàn)：第一派 （也是大多數(shù)人） 非常悲觀，認(rèn)為傭金盤(pán)子縮水 （在2022年基礎(chǔ)上降低1/3） 將對(duì)券商研究所和銷(xiāo)售交易部構(gòu)成毀滅性打擊，賣(mài)方研究已經(jīng)成為不折不扣的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。第二派則更樂(lè)觀一點(diǎn)，認(rèn)為雖然傭金總量下降了，但是證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定傭金只能用于投研服務(wù)，而且要求基金公司選擇“研究能力較強(qiáng)的券商”做交易，對(duì)于那些投研實(shí)力較強(qiáng)的券商其實(shí)是好消息，會(huì)讓分析師有更多時(shí)間沉下心做研究云云。

在上述兩派觀點(diǎn)之中，我毫不猶豫地支持“悲觀派”。我看不到任何“賣(mài)方研究回歸研究本質(zhì)”的可能性。如果你不贊成我的觀點(diǎn)，那么請(qǐng)回答一個(gè)尖銳但是很重要的問(wèn)題：A股市場(chǎng)真的需要賣(mài)方研究嗎？或者更具體地說(shuō)，A股機(jī)構(gòu)投資者真的需要賣(mài)方研究嗎？

在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們可以先回顧一下賣(mài)方投資研究在全球 （主要是美國(guó)） 的發(fā)展史。1950～1980年代，隨著公募基金等機(jī)構(gòu)投資者的崛起，投資銀行致力于向機(jī)構(gòu)客戶提供更專(zhuān)業(yè)、更復(fù)雜的服務(wù)，其中就包括研究服務(wù)。尤其是在美國(guó)證交會(huì)廢除統(tǒng)一傭金費(fèi)率、允許價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)之后，賣(mài)方研究作為一項(xiàng)“附加值服務(wù)”，變得越來(lái)越重要。

進(jìn)入1990年代，華爾街賣(mài)方分析師的影響力越來(lái)越大，從二級(jí)市場(chǎng)滲透到了一級(jí)市場(chǎng)，可以直接影響價(jià)值巨大的投行交易。分析師與銀行家糾纏不清，內(nèi)幕交易和利益沖突層出不窮，終于在2000年引發(fā)了證交會(huì)對(duì)全行業(yè)的整肅。從那時(shí)起，美國(guó)賣(mài)方研究受到的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)、能做的事情越來(lái)越少，淪為無(wú)足輕重的雞肋。《華爾街的肉》《一位華爾街頂尖分析師的懺悔》等書(shū)，形象地描述了華爾街賣(mài)方從頂峰墜落的整個(gè)過(guò)程，十分值得一讀。

那么問(wèn)題來(lái)了：華爾街的賣(mài)方研究，對(duì)于客戶而言，主要價(jià)值在哪里？這個(gè)問(wèn)題得分兩個(gè)階段回答，以2000年的行業(yè)整肅為分水嶺：

• 在2000年之前，華爾街賣(mài)方分析師受到的監(jiān)管約束很弱，可以傳播大量?jī)?nèi)幕消息，可以對(duì)各類(lèi)客戶區(qū)別對(duì)待，是市場(chǎng)上唯一的“信息樞紐”。作為機(jī)構(gòu)投資者，如果不跟賣(mài)方分析師搞好關(guān)系，就相當(dāng)于聾子、瞎子，蒙受?chē)?yán)重的信息劣勢(shì)。

  
  

• 在2000年之后，華爾街賣(mài)方分析師的自由行動(dòng)范圍越來(lái)越小，能提供的“差異化信息”越來(lái)越少。而且，互聯(lián)網(wǎng)媒體的興起，嚴(yán)重動(dòng)搖了分析師對(duì)市場(chǎng)信息的壟斷。在這種情況下，賣(mài)方分析師的最重要職能，是作為上市公司對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行預(yù)期管理的工具。

讓我展開(kāi)解釋一下。美股是高度重視財(cái)報(bào)的市場(chǎng)，上市公司公布的業(yè)績(jī)?nèi)绻哂谑袌?chǎng)一致預(yù)期，一般會(huì)上漲；如果低于一致預(yù)期，一般則會(huì)下跌。那么，一致預(yù)期是哪里來(lái)的呢？來(lái)自投行的分析師。上市公司通過(guò)與分析師的持續(xù)溝通，指導(dǎo)其建立市場(chǎng)預(yù)期體系；一旦公司有低于預(yù)期或超預(yù)期的可能性，也會(huì)及時(shí)透露給分析師以便其調(diào)整預(yù)期。我們經(jīng)?？吹?，一些大型中概股發(fā)財(cái)報(bào)前一個(gè)月左右，華爾街投行突然集體調(diào)高或調(diào)降預(yù)期，由此導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)——這一般都是上市公司對(duì)賣(mài)方進(jìn)行預(yù)期指導(dǎo)的結(jié)果。

有人會(huì)問(wèn)：“上市公司為什么不直接對(duì)機(jī)構(gòu)投資者 （買(mǎi)方） 進(jìn)行指導(dǎo)，偏要通過(guò)賣(mài)方這個(gè)中介呢？”這是個(gè)好問(wèn)題，我們需要考慮美國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性：一方面，它的合規(guī)非常嚴(yán)格，集體訴訟機(jī)制非常發(fā)達(dá)，大部分上市公司不敢明目張膽地違規(guī)；另一方面，它的機(jī)構(gòu)化程度很高，公募基金、對(duì)沖基金、家族信托、非金融類(lèi)企業(yè)……等機(jī)構(gòu)投資者多如牛毛，根本不可能逐一打交道。所以，賣(mài)方分析師得以長(zhǎng)期扮演“傳聲筒”的角色：

• 上市公司對(duì)賣(mài)方分析師進(jìn)行指導(dǎo)的時(shí)候，一般不會(huì)明目張膽地說(shuō)業(yè)績(jī)，而是會(huì)隱晦地讓他們“調(diào)高/調(diào)低”，或者說(shuō)“你的預(yù)期太樂(lè)觀/太悲觀”即可。這樣的溝通一般是私下的，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)很小，而且華爾街分析師都懂規(guī)矩，不會(huì)讓上市公司蒙受太大的風(fēng)險(xiǎn)。

  
  

• 賣(mài)方分析師都有自己的核心客戶群，上市公司只需要跟十幾個(gè)賣(mài)方打交道，每個(gè)賣(mài)方再跟上百個(gè)買(mǎi)方打交道，就可以把預(yù)期傳導(dǎo)到整個(gè)市場(chǎng)。平時(shí)的投資者交流活動(dòng)也可以交給賣(mài)方組織。當(dāng)然，對(duì)于一些特別重要、持股很多的機(jī)構(gòu)，上市公司還是可以繞過(guò)賣(mài)方直接打交道。

看到這里，有人大概會(huì)一拍大腿：“照這么說(shuō)，A股賣(mài)方能做的事情也很多啊！難道A股上市公司就不需要傳聲筒嗎？而且A股監(jiān)管還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有美股那么完善，理論上賣(mài)方的自由活動(dòng)空間要大得多?。≈灰芯抗┙o縮小了，達(dá)到了供求平衡點(diǎn)，賣(mài)方還是可以呼風(fēng)喚雨、成為整個(gè)市場(chǎng)的中樞吧？”

上述觀點(diǎn)原則上倒是沒(méi)什么問(wèn)題，但是忽略了兩個(gè)重要因素：第一，A股上市公司往往傾向于直接跟買(mǎi)方打交道，或者同時(shí)跟賣(mài)方和買(mǎi)方打交道。尤其是那些經(jīng)驗(yàn)豐富、善于人情世故的基金經(jīng)理，跟公司高管打成一片的效率遠(yuǎn)高于賣(mài)方分析師，從而大大降低了賣(mài)方的“傳聲筒”作用。上面提到過(guò)，賣(mài)方在美股充當(dāng)“傳聲筒”的原因是合規(guī)太嚴(yán)、機(jī)構(gòu)數(shù)量太多，而這兩點(diǎn)在A股遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有那么嚴(yán)重，上市公司當(dāng)然更傾向于直接接觸買(mǎi)方。

第二，A股買(mǎi)方自身就有龐大的研究團(tuán)隊(duì)、豐富的研究資源，若要比拼“研究實(shí)力”，大部分賣(mài)方分析師根本沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。其實(shí)，這個(gè)情況在美國(guó)也存在：最近二十年來(lái)，買(mǎi)方內(nèi)部的研究團(tuán)隊(duì)越做越大，買(mǎi)方分析師對(duì)自己的重倉(cāng)持股往往比賣(mài)方更懂，也就不需要支付昂貴的研究傭金了。而在我們中國(guó)，高學(xué)歷年輕人的供給比美國(guó)還充足，工作起來(lái)比華爾街還卷，賣(mài)方分析師想卷贏自己的客戶，簡(jiǎn)直是天方夜譚。

另外，大部分賣(mài)方分析師跟他們的客戶一樣，出身名校碩士或海歸，一畢業(yè)就進(jìn)了金融業(yè)，幾乎沒(méi)有從事過(guò)自己研究的行業(yè)。在行業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和人脈關(guān)系上，他們不可能打過(guò)第三方機(jī)構(gòu)提供的付費(fèi)的“行業(yè)專(zhuān)家”；這就是公募基金普遍喜歡聽(tīng)“專(zhuān)家路演”、不喜歡聽(tīng)“分析師路演”的根本原因。在公募基金交易新規(guī)頒布之前，券商一般是通過(guò)軟傭金的方式為機(jī)構(gòu)客戶提供專(zhuān)家資源——也就是客戶“點(diǎn)菜”，券商“上菜”，然后客戶通過(guò)傭金買(mǎi)單。現(xiàn)在軟傭金被徹底禁止了，這一套也行不通了。

因此，從根本上講，A股機(jī)構(gòu)投資者并不需要賣(mài)方研究，至少不是特別需要。越是高水平的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于賣(mài)方研究的依賴度就越小。對(duì)于這一點(diǎn)，賣(mài)方自己其實(shí)也心知肚明。記得去年10月，傭金費(fèi)率降低的傳聞尚未出現(xiàn)時(shí)，我與一位賣(mài)方的老朋友一起喝啤酒，對(duì)方借著酒勁對(duì)我說(shuō)：“做好投資的必要條件是遠(yuǎn)離市場(chǎng)噪音，而賣(mài)方就是市場(chǎng)噪音的最大來(lái)源，所以優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)該學(xué)會(huì)遠(yuǎn)離賣(mài)方！”這是我聽(tīng)過(guò)A股賣(mài)方最真誠(chéng)的剖白。

既然如此，某些人期待的“賣(mài)方研究回歸研究本質(zhì)”，完全是個(gè)偽命題，把因果關(guān)系搞顛倒了：首先是A股市場(chǎng)并不真正需要賣(mài)方研究，然后才有了賣(mài)方分析師和機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售的“服務(wù)導(dǎo)向”，通過(guò)無(wú)微不至地伺候基金經(jīng)理來(lái)顯示自己的價(jià)值。說(shuō)句老實(shí)話，這些服務(wù)還是值不了傭金的錢(qián)；但是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，傭金是從基金資產(chǎn)中支付的，歸根結(jié)底是基民買(mǎi)單，所以何樂(lè)而不為呢？

• 在交易新規(guī)出臺(tái)之前，基金經(jīng)理以萬(wàn)分之7～8的傭金費(fèi)率，聘請(qǐng)了一群召之即來(lái)、揮之即去的高學(xué)歷服務(wù)人員，為自己提供子女教育咨詢、會(huì)獎(jiǎng)旅游、月嫂聘請(qǐng)、熱門(mén)演出門(mén)票、明星見(jiàn)面會(huì)、心理按摩、租車(chē)……等一系列服務(wù)。這些才是賣(mài)方提供的主要服務(wù)，研究其實(shí)就是個(gè)添頭，可聽(tīng)可不聽(tīng)。

  
  

• 在交易新規(guī)出臺(tái)之后，理論上基金經(jīng)理不能為非研究服務(wù)付費(fèi)了，其實(shí)大家都知道，該服務(wù)的還是得服務(wù)，只是基金經(jīng)理支付的傭金費(fèi)率降到了萬(wàn)分之5而已。反正上述生活服務(wù)本來(lái)就不會(huì)記在賬上，所有人都會(huì)說(shuō)自己派點(diǎn)打分的依據(jù)是研究服務(wù)，還會(huì)有人上測(cè)謊器不成？

附帶說(shuō)一句，如果你從事過(guò)A股賣(mài)方或買(mǎi)方的研究工作，就應(yīng)該知道：基金經(jīng)理最趨之若鶩的路演永遠(yuǎn)是小升初專(zhuān)家路演，其次是學(xué)區(qū)房劃片路演。無(wú)論是茅臺(tái)來(lái)了、騰訊來(lái)了還是AI大模型來(lái)了，遇到小升初專(zhuān)家統(tǒng)統(tǒng)得靠邊站。A股公募基金為教育行業(yè)支付的傭金派點(diǎn)比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它們?cè)诮逃袠I(yè)上市公司的持股比例。至于支付傭金的理由，每個(gè)人都會(huì)寫(xiě)“為我們的教育行業(yè)投資做出了指導(dǎo)”，誰(shuí)會(huì)寫(xiě)“為我家孩子上學(xué)做出了指導(dǎo)”？

還有一條：互聯(lián)網(wǎng)媒體的興起 （包括專(zhuān)業(yè)媒體和自媒體） ，同樣嚴(yán)重動(dòng)搖了A股賣(mài)方的“信息集散地”作用。無(wú)論市場(chǎng)上有什么風(fēng)吹草動(dòng)，大家都是第一時(shí)間看相關(guān)的公眾號(hào)、看微博、看雪球，依靠分析師獲得第一手信息的已經(jīng)很少了?；ヂ?lián)網(wǎng)媒體肯定也有大量噪音，可是噪音比例還真不一定高于賣(mài)方分析師。以前賣(mài)方可以通過(guò)及時(shí)解讀行業(yè)新聞去“賺辛苦錢(qián)”，現(xiàn)在不好意思，在武裝到牙齒的互聯(lián)網(wǎng)媒體面前，辛苦錢(qián)也賺不到了。

總而言之，當(dāng)看到部分天真善良的小朋友憧憬“這不是賣(mài)方研究的黃昏，而是黎明前的黑暗”，認(rèn)為接下來(lái)券商就會(huì)不拼服務(wù)、拼研究的時(shí)候，我就忍不住想笑。這不是高興的笑，而是悲哀的笑，只是還到不了“笑中帶淚”的程度。

你如何說(shuō)服客戶購(gòu)買(mǎi)一個(gè)他們根本不需要的商品？你如何把一種客戶比你更擅長(zhǎng)生產(chǎn)的商品賣(mài)給客戶？很遺憾，研究就是這樣一種商品。這種現(xiàn)狀公平嗎？我不知道，但是誰(shuí)承諾過(guò)一切都是公平的呢？

世界本來(lái)就不公平，要學(xué)會(huì)適應(yīng)它。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán) （ID：TMTphantom） ，作者：怪盜團(tuán)團(tuán)長(zhǎng)裴培