地產(chǎn)行業(yè)不景氣的日子里，王健林和萬達依然是流量密碼。只不過，近幾年頻頻登上熱搜的，不再是“一個小目標”的豪言壯語，而是王健林“清倉大甩賣”，持續(xù)出售萬達資產(chǎn)的新聞。

最近一次是5月20日，包括太盟珠海、高和豐德、騰訊、京東和陽光人壽的財團將收購萬達商管直接或間接持有的48家目標公司100%股權(quán)。一口氣賣掉48座萬達廣場，這是近幾年萬達最大規(guī)模的一次資產(chǎn)剝離。而與以往不同的是，這些萬達廣場可以算是王健林手里所剩不多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，出售的價格也算“打了骨折”。

萬達到底有什么坎兒過不去，需要斷臂求生？不斷出售資產(chǎn)的萬達，現(xiàn)在還姓不姓王？接手萬達廣場的各路資本，又在打什么算盤？我們梳理了這樁交易背后的幾個關(guān)鍵問題。

48座萬達廣場，值不值錢？

此次售出的48座萬達廣場，分布在39個城市，包括了北京、上海、廣州、成都、杭州等重要城市的核心商業(yè)區(qū)域。根據(jù)贏商網(wǎng)《2024中國城市商業(yè)力》榜單，48座萬達中，商業(yè)一線和準一線城市項目占比達33%，商業(yè)二線城市項目占27%，其余30%位于商業(yè)三線及四線城市。

這些項目是萬達廣場體系中運營年限已久、相對成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。有不少是城市里的“元老級”項目，杭州拱墅萬達廣場、福州金融街萬達廣場、烏魯木齊經(jīng)開萬達廣場，都曾是萬達在當(dāng)?shù)氐钠瘘c，是當(dāng)?shù)刈畲蟮纳虉鲋唬本┦吧饺f達廣場更是早在2008年就已開業(yè)。

理論上，一二線城市的萬達廣場資產(chǎn)價值高、租金回報率高，更容易找到買家，賣出一個好價格。

具體交易文件并未披露每座廣場的單獨估值，據(jù)澎湃新聞，這筆交易金額或?qū)⑦_到500億元，粗略計算，平均每個廣場價格為10.4億元。而去年8月，此次資產(chǎn)包中包含的杭州拱墅萬達廣場曾傳出掛牌出售的消息，當(dāng)時報價為14.8億元，年租金大約1.09億元，整體回報率8個點以上。據(jù)媒體報道，去年每座萬達廣場的平均估值也在15億元左右。

因此，以500億元打包出售48座核心區(qū)域的萬達廣場，算得上是打了骨折價。

據(jù)南方周末報道，曾有萬達員工稱，萬達每一個賣出的廣場，與建筑成本相比，都在“打折”出售。出售這些核心資產(chǎn)，是萬達在資金鏈緊張、急需回籠資金以緩解財務(wù)壓力時的“斷臂求生”之舉。

據(jù)不完全統(tǒng)計，從2023年出售上海松江萬達廣場開始，2024年，萬達共出售的項目超過30個。今年年初，又售出7個，加上此次的48個，目前全國

在出售一線城市核心資產(chǎn)，緩解資金壓力和優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時，萬達還在三四線及縣級市場持續(xù)擴張。在低線城市，萬達還有比較高的品牌認可度，租金、出租率更有保障，具有低成本、高回報的優(yōu)勢，以此來實現(xiàn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長。

據(jù)贏商網(wǎng)，截至2024年年中，萬達廣場在全國百強縣布局了近30個項目，稱得上是下沉市場中布局最廣的商業(yè)體。珠海萬達商管集團2024年年會上透露，集團2024年新開業(yè)萬達廣場25個。其中近一半都位于三線及以下城市。2025年擬開14個萬達廣場，除寧波姜山萬達廣場外，均位于二三線及以下城市。

但這些萬達廣場，萬達基本都沒有產(chǎn)權(quán)，只有運營權(quán)，當(dāng)二房東賺服務(wù)費。這也是萬達走輕資產(chǎn)路線，避免負債擴大的主動選擇。

畢竟，想還債，光靠賣賣賣是不夠的，還得努力賺錢。

賣了好幾年，萬達還剩哪些資產(chǎn)？

萬達商業(yè)在王健林看來是具有印鈔機屬性的產(chǎn)業(yè)，憑著租金就可以“任憑風(fēng)浪起，穩(wěn)坐釣魚船”。他曾在公司年會上說，“萬達商業(yè)是萬達的核心企業(yè)，我什么企業(yè)都可以放，這個不能放，什么都能丟，這個不能丟?！钡趥鶆?wù)的重壓下，他的態(tài)度也變了。

王健林不是從今天才開始“賣賣賣”，回顧過往，萬達的資產(chǎn)騰挪歷程堪稱一部中國商業(yè)地產(chǎn)的變遷史。

2013年，王健林曾在公開演講中總結(jié)萬達的四次轉(zhuǎn)型，第一次轉(zhuǎn)型是1993年，從一個大連公司轉(zhuǎn)型為全國性的公司；第二次轉(zhuǎn)型是2000年，從住宅房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)；第三次轉(zhuǎn)型是2006年，向文化旅游轉(zhuǎn)型；第四次轉(zhuǎn)型，是向跨國企業(yè)轉(zhuǎn)型，并購美國的院線、英國的游艇，每年都有并購計劃。

然而2017年萬達被曝出負債超過千億，從此，萬達就開始變賣資產(chǎn)，回籠資金。后三次轉(zhuǎn)型的成果，也一一被擺上貨架。

先賣邊緣資產(chǎn)，萬達集團持有的百年人壽9億股股份，在2018年以27.18億元賣給了綠城中國；次年，萬達百貨有限公司下屬的全部37家百貨門店賣給了蘇寧易購。文旅方面，2017年7月，萬達將13個文旅項目的91%股權(quán)和77家酒店打包轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)中國和富力地產(chǎn)，總計637.5億元，是至今為止萬達規(guī)模最大的一場“世紀交易”。

2018年，萬達集團將持有的萬達電影12.77%的股份賣給了阿里巴巴和文投控股；2023年，上海儒意分兩次收購股權(quán)，成為萬達電影的控股股東，至此，萬達電影也被打包出售。

海外資產(chǎn)如澳洲黃金海岸項目及悉尼項目、美國院線AMC、澳洲院線Hoyts等陸續(xù)被王健林清空，去年甚至將美國傳奇影業(yè)股權(quán)折價拋售，在萬達的資產(chǎn)版圖中，目前僅少數(shù)項目暫無售出消息。

重資產(chǎn)賣完，非核心的輕資產(chǎn)板塊也賣。2018年10月，萬達以62.81億元將萬達文化管理100%股權(quán)出售給融創(chuàng)中國。今年4月，同程旅行與萬達酒店發(fā)展就收購萬達酒店管理100%股權(quán)達成協(xié)議，交易對價約為24.9億元。

售賣資產(chǎn)自救多年，萬達廣場已是王健林剩下的最值錢的資產(chǎn)之一，再“不能丟”也只能賣了。

大連萬達商管官網(wǎng)的信息顯示，截至2024年年底，萬達在全國開業(yè)513座萬達廣場，商業(yè)運營總建筑面積7090萬平方米。這兩年，萬達的出售步伐明顯加快，售出至少85座萬達廣場。不過雖然大量重資產(chǎn)被出售，但售出的是產(chǎn)權(quán)而非運營權(quán)，萬達商管作為運營商仍將繼續(xù)負責(zé)這些廣場的日常運營管理。

這大概也是萬達唯一不能賣的。這意味著，萬達的核心競爭力將更多地體現(xiàn)在其商業(yè)運營能力上，而非物業(yè)所有權(quán)。

據(jù)企查查，王健林名下關(guān)聯(lián)企業(yè)共計40余家，目前只有10家企業(yè)處于存續(xù)狀態(tài)，包括大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司、大連萬達集團股份有限公司、萬達體育、萬達產(chǎn)業(yè)投資有限公司等，都在轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)路線。

看起來，萬達賠本賣資產(chǎn)，但卸下了包袱，才有機會走得更遠。

再賣下去，萬達還姓王嗎？

曾幾何時，王健林在萬達年會上的獻唱是網(wǎng)友們最喜聞樂見的節(jié)目。2017年年會，這位首富演唱《一無所有》的視頻全網(wǎng)點擊量超過10億。

只是2018年開始，王健林再也不在年會上唱歌了。這一年，萬達上市失敗，王健林第一次嘗到了對賭失敗的滋味。

萬達的危機，繞不開退市、對賭、上市失敗、再對賭、再失敗的反復(fù)道路。2014年，萬達商業(yè) （大連萬達） 登陸港交所，成為當(dāng)年規(guī)模最大的IPO，市值高達2000億港元。但2015年，綠地控股借殼上市A股，業(yè)界對A股重啟房企融資開始重新抱有期待。

王健林認為萬達商業(yè)的價值被嚴重低估，選擇退市、私有化，也想轉(zhuǎn)戰(zhàn)估值更高的A股。私有化資金則由中國平安等資本方承擔(dān)，王健林與投資方簽署了300億元的對賭協(xié)議，如果萬達沒有在兩年內(nèi)完成A股上市，要承擔(dān)股權(quán)回購與利息償還義務(wù)。

2017年，王健林調(diào)整萬達架構(gòu)，將原商業(yè)地產(chǎn)公司更名為商管集團，進行IPO，然而未能成功。隨著對賭協(xié)議到期，萬達找來騰訊聯(lián)合京東、蘇寧、融創(chuàng)等以340億元收購?fù)耸袝r引入投資人的股份。

2021年，王健林將萬達商管集團再次拆分，成立以輕資產(chǎn)運營為核心的珠海萬達商管，這一次選擇了赴港上市，同時與太盟、騰訊等投資者簽下了2023年上市的新對賭協(xié)議。到2023年年底，珠海萬達商管連續(xù)四次沖擊港交所，但均以失敗告終。按照對賭協(xié)議，萬達需向投資者支付300億元回購款。

在觸發(fā)對賭的懸崖邊緣，拉了萬達一把的是太盟。2024年3月，太盟聯(lián)合中信資本和Ares Management兩家老投資人，以及阿布扎比投資局和穆巴達拉投資公司兩家中東新投資人，重新對萬達商管進行股權(quán)投資約600億元，且不涉及對賭協(xié)議。

從纏身多年的對賭協(xié)議中解脫，王健林付出的代價是股權(quán)。這筆交易完成后，太盟等數(shù)家現(xiàn)有及新進投資人股東總計持股60%，而大連萬達商管持有珠海萬達商管的股權(quán)比例從超過78%下降到了40%，痛失珠海萬達商管的絕對控制權(quán)。

隨后，大連萬達商管的持股比例從40%進一步下降至12.3%。剩余的27.66%的股份被轉(zhuǎn)讓給了“大連盛保企業(yè)”“大連盛旻企業(yè)”等7家新成立公司，雖然除大連盛舸由陽光人壽控制外，其余6家均為大連萬達商管的全資子公司，但多層架構(gòu)、多個法律實體、加上一個外部股東，使得萬達在行使控制權(quán)時的內(nèi)部協(xié)調(diào)成本增加，對外部透明度降低，管理難度和潛在溝通成本上升。

2015年開始，萬達開始向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，經(jīng)過復(fù)雜的股權(quán)變化，王健林實現(xiàn)了通過萬達集團控制大連萬達商管，再控制珠海萬達商管的多層股權(quán)控制關(guān)系。萬達商管的核心經(jīng)營實體是珠海萬達商管，它專門負責(zé)萬達廣場的商業(yè)管理業(yè)務(wù)。但如今，經(jīng)歷了一系列股權(quán)調(diào)整后，王健林對珠海萬達商管的直接控制權(quán)正在被大幅稀釋。

去年9月，太盟投資合伙人兼太盟中國總裁黃德煒接任大連萬達商管集團董事長肖廣瑞，成為大連新達盟、珠海萬達商管的新法定代表人、董事長。在萬達商管的核心運營實體層面，話語權(quán)也發(fā)生了重大變化。

王健林曾在內(nèi)部對高管表示，“資產(chǎn)都可以賣，等我們情況好了還能再買回來”。但股權(quán)稀釋和控制權(quán)旁落，或許是比賣資產(chǎn)更讓王健林心痛的事情。

豪華接盤陣容，各懷什么心思？

此次48座萬達廣場的接盤方陣容堪稱豪華，包括太盟珠海、高和豐德、騰訊控股、京東潘達和陽光人壽等，并且都是萬達的“熟人”。

太盟此前多次牽頭，這次也主導(dǎo)了投資并負責(zé)牽頭與協(xié)商工作。太盟投資集團由單偉建聯(lián)合高天樂和Jon-Paul Toppino共同創(chuàng)辦，被業(yè)內(nèi)稱為“亞洲小黑石”，專注私募股權(quán)、不動產(chǎn)和信貸及市場類的投資。

太盟董事長單偉建被認為是王健林的“貴人”，他形容自己的投資風(fēng)格是buy out （控制權(quán)收購） ，信奉的投資理念是：“但凡沒有退出的投資，故事就沒有完，就勝負未卜?！?

單偉建會對投資標的深度介入，改造公司，然后提高估值或成功上市后退出。他在自己寫的《金融博弈》和《Money Machine》書中分別記錄了收購韓國第一銀行和深發(fā)展后，如何換掉一把手、重組團隊、重新管理。

在對萬達的投資中，他同樣也做到了buy out。

基于對中國商業(yè)地產(chǎn)未來發(fā)展的判斷以及擅長的私募股權(quán)投資邏輯，在當(dāng)前市場周期底部，太盟或許是想要抓住優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)被低估的機會，以相對較低的成本獲得大量資產(chǎn)，獲取可觀的投資回報。

騰訊和京東與萬達的資本聯(lián)結(jié)可以追溯到2018年，在當(dāng)時的投資中，騰訊作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)等，對萬達商管投資340億元。其中騰訊、京東分別出資100億元、50億元。另外，萬達電影的新主人上海儒意，也有騰訊參股。

2024年，蘇寧和融創(chuàng)向萬達集團和萬達商管發(fā)起仲裁，要求分別支付50.41億元、95億元的股份回購款。截至目前，上述兩筆仲裁尚未有結(jié)果披露，但騰訊和京東一直未有明確表態(tài)。

對這兩家互聯(lián)網(wǎng)公司來說，投資萬達廣場并非僅僅是財務(wù)投資，更像是其線下流量布局的一環(huán)。萬達廣場作為中國最大的商業(yè)地產(chǎn)平臺，擁有龐大的線下客流和豐富的消費場景，這對于騰訊的社交生態(tài)和京東的電商零售而言，是具有吸引力的戰(zhàn)略資源。

騰訊在to B轉(zhuǎn)型上的探索一直在持續(xù)，例如以廣告、小程序、企業(yè)微信等工具，幫開發(fā)商鏈接客戶等，華潤置地、碧桂園、融創(chuàng)等頭部房企都曾入局。騰訊云推出“建筑連接器”和“客戶連接器”，為建筑和不動產(chǎn)行業(yè)提供數(shù)字化轉(zhuǎn)型解決方案。

京東的線下布局則更多，拓展線下零售一直是京東的重要戰(zhàn)略規(guī)劃。京東MALL是劉強東主抓的“零售創(chuàng)新業(yè)態(tài)”，主打全場景綜合類消費商業(yè)體，今年開店步伐全面提速。萬達廣場能夠成為京東的前置倉或體驗店，更好地整合線上線下資源，完善其商業(yè)生態(tài)。

而對屢次出手的險資來說，萬達廣場作為標準化程度高、運營體系成熟、規(guī)模龐大的商業(yè)地產(chǎn)品牌，是比較稀少的長期、穩(wěn)定、安全的現(xiàn)金流來源，自然成為險資重點“掃貨”的目標。

萬達離上岸還有多遠？

王健林之所以還在賣資產(chǎn)，根本原因在于萬達商管面臨的債務(wù)壓力和流動性緊張，營收和現(xiàn)金流無法覆蓋短期債務(wù)。

據(jù)大連萬達商管2024年Q3財務(wù)數(shù)據(jù)，截至2024年9月底，萬達商管一年內(nèi)到期的非流動負債約400.84億元，短期借款約38.89億元，長期借款約1064.6億元，應(yīng)付債券約61.91億元，流動負債合計約914.2億元，流動比率約為1.4。

2024年Q3經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為164.46億元人民幣，同期利息支出為65億，即可用于償還本金的凈現(xiàn)金流約為100億左右。維持當(dāng)前經(jīng)營活動現(xiàn)金流水平和利息穩(wěn)定的前提下粗略估算，如果不繼續(xù)出售資產(chǎn)或引入投資，光還短期債務(wù)萬達都需要9年，但這些債務(wù)給不了萬達如此長的時間。

王健林大概率還是得接著賣萬達廣場。

2020年開始，萬達大力推行輕資產(chǎn)化，根據(jù)萬達商管董事會要求，此后每年簽約“輕資產(chǎn)”萬達廣場都將不低于60個。據(jù)聯(lián)商網(wǎng)，2020年開業(yè)的45座萬達廣場中，有27座是輕資產(chǎn)項目。到了2025年，計劃開業(yè)的14座萬達廣場，只有一座由萬達投資，重資產(chǎn)持有。

從2015年，王健林宣布“萬達集團不是地產(chǎn)企業(yè)，萬達商業(yè)不再是地產(chǎn)企業(yè)”，至今已有十年，萬達的輕資產(chǎn)路線，雖是主動選擇，但在資產(chǎn)出售價格上更多是債務(wù)重壓下的無奈。

王健林在二十年前總結(jié)過，“三流企業(yè)賣產(chǎn)品，二流企業(yè)賣品牌，一流企業(yè)賣標準 （模式） ”。從傳統(tǒng)的“地產(chǎn)開發(fā)商”到“商業(yè)運營服務(wù)商”，是必然的轉(zhuǎn)變。唯一的問題在于，全國513座萬達廣場，除去已經(jīng)售出的至少85座和輕資產(chǎn)項目，可供王健林抵債的萬達廣場或許已經(jīng)不多了。

如果能夠成功上市，萬達會得到更多時間。但現(xiàn)在看來，如果萬達是一艘巨輪，王健林就像是一位在暴風(fēng)雨中拆卸甲板當(dāng)柴燒的船長，就算最后能成功靠岸，一代首富也再難重現(xiàn)往日輝煌了。

參考資料：

國信證券：《商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)專題研究報告：購物中心單體項目盈利模型》

市界：《王健林奮力保萬達》

界面新聞：《王健林“失去”萬達》

南方周末：《萬達失重》

棱鏡：《王健林又“有錢”了？》

財新：《萬達商業(yè)自救打包48個萬達廣場 太盟牽頭設(shè)立基金收購》

聯(lián)商網(wǎng)：《2025年萬達廣場計劃開業(yè)名單出爐》

中國新聞周刊：《王健林，不在年會上唱歌了》

本文來自微信公眾號： 鏡相工作室 ，作者：李丹，編輯：盧枕