科技獵九源基因：復星、阿里健康等巨頭加持，難掩隱憂 | 牛熊榜
出品 | 妙投APP
作者 | 張貝貝
頭圖 | 視覺中國
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核心看點：
有“故事”講，但業績隱憂不可忽視；
押寶的“減肥神藥”，已從藍海到潛在紅海，難扛起業績增長大旗。
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11月13日，港交所披露，九源基因已經通過上市聆訊，并于11月28日上市交易。
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值得注意的是，九源基因不僅是華東醫藥的聯營企業（截至最后實際可行日期，持股21.06%），還有復星實業、香港健友、阿里健康、和達金源（香港）有限公司等7名基石投資者站臺。
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其中，復星實業與九源基因存在業務往來，和達金源（和達香港）背后的實控人是杭州錢塘新區管理委員會和浙江省財政廳。
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可以說，九源基因的背景強大。
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（資料來源：11月20日公司全球發售公告）
注：Jointown International是九州通全資子公司，主營投資管理；吳啟元為公司現有股東；Delta Capital HK為風投。阿里健康經公司的包銷商與九源基因認識；香港健友是南京健友的全資附屬公司，南京健友與九源基因有合作。
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那么，有諸多大佬站臺的九源基因，成色幾何？是否可以跟隨投資？詳見下文。
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有“故事”講，但業績隱憂不可忽視
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九源基因成立于1993年，總部設于浙江省，是中國一家擁有逾30年研發、生產及商業化生物藥品及醫療器械的經驗的生物制藥公司。
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從產品布局看，涉及骨科、腫瘤、血液和代謝疾病四大領域。
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只不過，前三大領域產品已商業化，包括骨科1款產品，腫瘤領域5款產品，血液領域2款產品；而代謝領域產品均在（糖尿病+減肥）研發階段，最快要到明年才開始商業化。
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所以，目前九源基因的業績是由骨科、腫瘤、血液這三大細分產品貢獻的。
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要注意的是，公司的骨科骨優導產品是中國首款上市的rhBMP-2骨修復產品，競爭力較強；同時布局的腫瘤、血液賽道是中國藥品銷售的第一大、第三大領域，需求較大；以及代謝領域布局了市場追捧的“司美格魯肽”仿制藥，且推進靠前，是有“故事”講的，這或許是其能吸引到復星、阿里健康等諸多大佬的重要原因。
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注：據其聆訊資料，按2023年的藥品銷售收入計算，腫瘤是中國最大的治療領域，占同年整體藥品市場的17.4%；血液是中國位列第三大治療領域，占同年整體藥品市場的13.9%。
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但要注意的是，公司的業績情況并不理想。
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聆訊資料顯示，2021-2023年，九源基因的收入分別約為13.07億元、11.25億元、12.87億元；同期年內溢利分別約為1.19億元、5986.7萬元、1.20億元。
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原因是：公司業績只靠骨優導1款產品，其他已上市產品大多被集采，業績下滑并拖累業績。
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據聆訊資料，2021-2023年，創新植入型藥械組合產品骨優導銷售額從3.55億元增加至7.09億元，年復合增速41.32%。而腫瘤產品吉歐停、血液產品億喏佳和吉派林等產品被納入集采，近幾年銷售額逐年下滑。
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如腫瘤產品吉歐停分別于2021年6月、2022年7月在國家第5批、第7批集采中中標。集采后，該產品量價齊跌，收入逐年下滑。據聆訊資料，2021-2023年吉歐停銷售收入分別為2.46億元、6780萬元和1650萬元，下滑超9成。
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注：吉歐停的平均售價由2021年的25.9千元/件下跌至2022年的11.9千元/件，并進一步下跌至2023年的3.4千元/件;同時，市場被重新瓜分，銷量由2021年的9.5千件下降到2022年的5.7千件，并進一步下降到2023年的4.8千件。
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再如，血液產品億喏佳，中選國家第8批集采后，銷售收入下滑較大，從2022年的2.35億元減少至2023年的1.92億元，收入貢獻腰斬，從20.9%下降至9%。結合采購周期自2023年7月至2026年6月，預計該產品未來3年的銷售收入增長將繼續承壓。
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結合被集采產品采購周期到2025年，甚至2026年、2028年才會結束看，腫瘤、血液類產品未來3年業績增長承壓仍會較大，業績貢獻能不繼續下滑就不錯。
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（資料來源：聆訊資料）
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令人擔憂的是，公司業績過度依賴的單一產品骨優導，雖然當下收入可觀，但隨著競品增多競爭加劇，也面臨集采的風險，未來業績增長承壓或將繼續。
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核心產品骨優導，面臨集采風險
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骨優導屬于生物活性人工骨，是中國首款重組人骨形態發生蛋白-2（rhBMP-2）骨修復材料。
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從行業地位看，公司骨優導在國內骨修復材料市場中的市場份額為21.8%，排名第一。
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且要注意的是，相較于第二名、第三名、第四名的同種異體骨和非生物活性人工骨產品來說，骨優導所在的生物活性人工骨具備更高的生物活性、促進骨修復時還可以有效地促進骨組織再生，治療效果更好。
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而非生物活性人工骨和天然骨（主要是同種異體骨）的劣勢較為明顯。非生物活性人工骨由于是由金屬材料、無機非金屬材料等組成，存在組織排斥、免疫反應等；而天然同種異體骨一般來源于捐獻者的骨骼，可能存在傳染疾病和排斥反應的風險。
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注：據聆訊資料信息，A公司是1999年成立的山西企業，猜測是山西奧瑞
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所以，骨優導所在的生物活性人工骨逐漸受到患者及醫生的認可，且正在成為天然骨之后的重要選擇，銷售放量增長較快。這也是九源基因的骨優導產品這幾年銷售放量增長較快的重要原因，可以說享受了行業發展的成長紅利。
但要注意的是，隨著競品增多，未來或面臨集采風險。
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一方面，當下國內已上市的rhBMP-2產品已有4款，符合集采條件了。
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其中，九源基因的骨優導和上海瑞邦生物材料有限公司的骨泰產品早已實現全國銷售，而正海生物活性生物骨產品雖然還未實現大規模商業化，但已于2024年初一季度完成了全國超過2/3省份的掛網以及部分醫院的入院工作，今年差不多也可以實現全國銷售。
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可以說，目前國內已有九源基因、上海瑞邦還有正海生物的3款rhBMP-2產品實現大規模的商業化銷售了。再加上，rhBMP家族中存在替代治療方法及其他幾種可以誘導骨形成的生物活性藥物，如rhBMP-4及rhBMP-7，未來可能會有更多新產品進入骨修復材料市場下，集采或不可避免。
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資料來源: 藥智數據;官方網站;專家訪談;國家藥監局;灼識咨詢
注:1）指中國rhBMP-2骨修復材料市場于2023年據各產品的獲批適應癥的潛在可達市場規模；2）*按國內醫療機構采購價格計算
另一方面，政策“風向”也不太妙。
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2023年11月，《國家組織人工晶體類及運動醫學類醫用耗材集中帶量采購文件》顯示，BMP類的骨修復材料企業可選擇自愿參加集采活動。要知道，在此之前這類耗材并未出現在第三批高值醫用耗材的采購文件中。
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而2023年12月國家第四批高值耗材VBP（帶量采購）中已涵蓋若干骨科醫療器械，雖然具有生物藥物和醫療器械相結合的獨有特性以及創新性的BMP骨修復材料雖未被納入，但九源基因在聆訊資料中指出，BMP骨修復材料須遵守相關監管機關所實施的 若干價格限制 。”
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從此維度看，九源基因的骨優導短期價格受到限制，不遠的將來或也面臨集采風險，未來該產品的收入、利潤增速可能會受到壓制。
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除此之外，公司押寶的“減肥神藥”，發展前景或也沒有想象的那么美好。
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“減肥神藥”難扛起業績增長大旗
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為突破當前的瓶頸，九源基因押寶于JY29-2司美格魯肽生物類似藥。
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據聆訊資料，用于2型糖尿病適應癥的吉優泰已于2024年4月提交NDA申請，公司預計2025年下半年有望批準（但上市銷售需要等司美格魯肽在2026年到期后）；用于肥胖癥及超重的吉可親目前在3期階段，最快預計在2026年3季度才能上市。
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（資料來源：聆訊資料）
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大家對司美格魯肽估計不陌生，畢竟是特斯拉CEO馬斯克“背書”過該產品的減重產品。
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另外，據諾和諾德財報數據，2024年上半年司美格魯肽全球銷售額高達130億美元（超千億人民幣），其中減重版Wegovy銷售額30.75億美元，同比增長74%，仍在快速增長中。可以看到該藥物市場空間之大。
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上述背景下，嗅覺靈敏的資本和企業紛紛入局。
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雖然諾和諾德司美格魯肽原研藥專利到期的時間在歐洲和日本是2031年，在美國是2032年，在國內是2026年，但國內已經有諸多藥企搶灘布局該藥物，開啟爭奪首仿之位的戰場。
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從進展看，除了九源基因，還有麗珠集團、齊魯制藥在今年進行了司美格魯肽降糖適應癥的上市申報；同時，除九源基因該產品的減重適應癥推進較快至臨床3期外，麗珠集團、聯邦制藥、倍特藥業、翰宇藥業、特瑞藥業等多家也已申請了減重適應癥的臨床試驗。
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也就是說，等到2026年3月司美格魯肽中國專利過期之時，GLP-1賽道或將有多個產品集中陸續上市角逐這個“千億”市場，該產品市場的發展已由之前的“香餑餑”的藍海時代發生了轉變。所以，未來公司的司美格魯肽產品或面臨上市后就降價的局面，業績增量或有限。
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小結
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總體看，九源基因憑借生物醫藥的領域的持續增長、減肥藥物的巨大需求，是有“故事”可講的，這或許是能吸引到復興實業、阿里健康等基石大佬的重要原因。
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但實質上，九源基因當下的業務發展壓力并不小。
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從業績貢獻看，公司全靠骨優導單一產品銷售增長驅動，還面臨腫瘤、血液類產品大多被集采，業績下滑對整體業績的拖累。
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令人更為擔憂的是，核心產品骨優導隨著競品增多，也面臨競爭加劇和集采風險；再加上押寶的“減肥神藥”司美格魯肽產品布局已從藍海到“潛在紅海”，預計帶來的業績增量有限看，公司未來業績增長的承壓預計會繼續。
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當然，復興實業、阿里健康等基石大佬加持下，未來公司業務也許會有好的改善。但站在當下時點看，公司未有其他看點驅動，業績增長存在隱憂，不是跟隨投資的好時點。
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