2016年8月8日，中國電影宣告將于次日在上交所掛牌交易，代碼600977.SH。

按8月10日收盤價，中影市值已突破260億元。萬達院線上市后連續拉出12個“一字漲停”。假如中影還能有10個漲停，市值將達到680億元以上，相當于萬達院線的80%。只需再有兩三個漲停，中影將超過萬達院線成為中國電影第一股。

除了“中國電影”這塊金字招牌，中影的主要賣點是“完整并極具競爭力的影視全產業鏈結構體系。”

根正苗紅、產業鏈布局完美、業績出重，中影為什么努力了12年才登陸資本市場？

細看財報，中影的核心優勢仍然是電影發行，其中既有歷史的原因又與主管部門“獨家授權”相關；電影放映板塊拼湊跡象明顯；電影制作板塊在機制上天然落后于民營；影視服務板塊主要吃“器材飯”，想象空間非常有限。

改制出來的“特殊目的實體”

中影集團的前身為成立于1951年的中國電影發行放映公司，后更名為中國電影公司。1998 年，以中國電影公司為集團母公司，北京電影制片廠、中國兒童電影制片廠、 中國電影合作制片公司、中國電影器材公司、北京電影洗印錄像技術廠等公司作為子公司，電影頻道作為其他成員單位，共同組建中國電影集團公司。企業性質為全民所有制，隸屬于國家新聞出版廣電總局。1999年2月，中影集團正式掛牌成立，注冊資金12.38億。

長期以來，我國進口影片的管理原則是“一家進口、兩發行”。即境外影片由中影集團獨家引進，然后委托中影及華夏發行。在國產片質量、票房遠遠落后于進口片的年代，中影獨家持有引進權，壟斷地位足以令石油、電信、能源、交通領域的央企汗顏。

中國的事業單位可以分為兩類：一類天然“離錢遠”，只得永久依賴財政撥款；另一類有靠山吃山的本錢，于是帶著牌照、資質下海“淘寶”，主管部門樂得他們“自食其力”、“分流人員”，不吝給予稅收優惠、財政補貼，所謂“扶上馬再送一程”。

由于DNA的緣故，這些脫胎于事業單位的企業不擅長也不愿通過“打打殺殺”去搶占市場，特別熱衷于“不戰而屈人之兵”。辦法就是所謂的“整合”，即在有關部門支持下，由龍頭企業出面，把幾個、幾十個、幾百個單位整合為“集團”。

特殊目的實體(Special Purpose Entity,簡稱SPE)是為資產證券化設立的法律實體，可以采用股份有限公司、信托、合伙等形式。

在國有企業事業單位改制過程中，誕生了一批SPE。例如 虎嗅2015年5月8日 分析過的江蘇有線（ 600959.SH ）。“改制SPE”有兩個顯著特點：

第一，沒有真正的“主人翁”。 這類單位的各級領導不是企業家，而是由組織部門任命的“國家干部”。他們既非老板又不是“重倉”的投資人，對公司發展沒有太長遠的打算、對股價漲跌亦無“切膚之痛。”

第二，旗下獨立法人特別多。 這是因為涉及牌照、資質、人員安置等問題，許多被整合對象無法注銷。以中影為例，從1998年整合到2015年末，銷額70多億的公司，子公司多達140家（ 二級34家、三級106家 ）。

“改制SPE”是特定歷史條件下的特殊產物，不論看起來多么強大，由于缺乏凝聚力、向心力，內部“溝壑縱橫”，戰斗力要打很大的折扣。

上市是改制的階段性目標

“改制SPE”的Special Purpose就是上市，讓資本市場成為各方參與者兌現利益的場所。

中影的上市進程斷斷續續拖了12年。早在2004年就啟動赴香港上市，因外資進入媒體及娛樂業的政策收緊而作罷。

2008年，中影上市之心再起，此番目的地只能是A股。其時中影企業不象企業，事業單位不象事業單位，上級單位廣電總局又是比較保守的部委，決策、改制進度根本不能與民企相提并論。

2009年，華誼兄弟奪得“中國電影第一股”桂冠。次年，中影才聯合央傳媒、江蘇廣電、中國聯通等7家單位組建股份有限公司。#中影拆VIE架構，“轉舵”駛向A股比暴風影音早好幾年#

2014年，改制后進入第4個年頭，在6月6日這個“六六大順”的日了，中影向中國證監會報送了招股說明書。但因“資料不齊”而被終止審查。#資料不齊是個體面的說法#

2015年6月，中影再資報送招股說明書，最終于2016年7月獲準發行4.67億新股。扣除發行成本凈募集40.93億元，新股發行后總股本為18.67億元。募集資金主要用于影院投資及補充流動資金。

?估值應采取“分類加總”法

中影主營業務包括影視制片制作、電影發行、電影放映及影視服務業務等四個板塊。

2015年總營收72.4億元，同比增長22.8%。電影發行是中影的“王牌業務”。2015年營收39.53億元，占了半壁以上的江山，但同比增速僅為10.9%；電影放映收入19.2億元，同比增長56.7%；影視制作收入8.48億元，同比增長33.5%；電影服務營收5.18億元，同比增長9.9%。

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在中國電影行業整體欣欣向榮的背景下，中影這位曾經的“帶頭大哥”業績頗為靚麗：傳統強項——電影發行業務“老樹新花”，2015財年錄得10%以上的增長；電影放映漲勢喜人，支柱地位穩固，大有超越發行業務之勢；影視制作收入規模偏小，不過33.5%的增速還是給人良好預期。

盡管同屬“電影電視產業鏈”，但拍攝、發行、放映等業務的特性天差地遠。采礦、煉鋼、造車及“汽車后服務”也可以說是在一個產業鏈上，但采礦與汽車后服務差得太遠。

因此，中影還是屬于多元化投資控股集團，應當采用SOTP（ Sum Of The Parts ）方法進行估值。也就是將各個業務單元先進行獨立估值然后加總。

由于四個板塊的質地差別很大，應分別采取不同的方式方法：

影視制作板塊，將營收與華誼兄弟、光線傳媒的同類業務營收進行對比。參照兩家上市公司估值水平，取中得到中影該板塊的估值。

電影放映板塊，以獲利能力為依據，參照萬達院線進行估計。

電影發行及電影服務，是中影非常獨特的兩項業務，找不到可以類比的對象，故采取市銷率法（ PS法 ）進行估值。既反應了中影的行業地位，又不受折舊、存貨等因素影響。

影視制作板塊

影視制作板塊由電影制片和電視兩個分公司（ 不具獨立法人地位 ）及中影數字基地、中影動畫、中影音像和西影股份（ 僅持有2.195% ）四家控股/參股公司組成。

成立于2006年6月的中影電影數字制作基地，注冊資本達18億元。截至2015年末，凈資產縮水至15.5億。不到十年虧掉3.13億，其中2015年虧損6309.4萬。

成立于2005年6月的中影動畫，注冊資本6000萬，2015年虧損689.34萬。

成立于1988年的中影音像出版發行公司，2015年虧損60.78萬。

成立于2000年6月的西影股份，注冊資金6000萬，2015年凈利潤10.23萬。

2011年，中影的影視制作板塊取得營收4.18億元，相當于光線、華誼平均值的96%。到2015年，中影這個板塊的收入相當于光線、華誼均值的41%，不到華誼的30%。

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光線傳媒影視業務收入不及華誼兄弟的一半，市值卻相差無幾（ 按8月13日收盤價及影視業務收入占比，華誼、光線影視板塊估值分別為256億元和277億元 ）。粗略地取中推算，影視制作板塊估值約為130億。

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電影放映板塊

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中影電影放映板塊的“旗艦”是成立于2007年5月的中影影院投資，注冊資本5.5億。截至2015年末，下屬影院達99家，總資產、凈資產分別為16.9億和6.4億，財年凈利潤1.5億元。

其余控股/參股的14家公司良莠不齊且多數不由中影控制。不少公司組建之初，吸收中影微不足道的投資不過想借中影的名頭。

按持股比例，2015年中影從14家公司分享的到凈利潤不到7300萬元。

（單位：百萬元）

評估中影放映板塊，萬達院線是當然的標桿。

萬達院線模式是：在萬達遍布全國的商業地產附設影院，旗下225家影院均由院線公司全資擁有，2015年總票房和凈利潤分別為59.7億元和11.86億。

中影放映板塊擴張的方式為一面直接投資影院，一面通過控股、參股等資本運營方式建立院線聯盟，盡管聲勢浩大，但實際收益相對微薄。2015年，中影門下影院總票房達88.89億元，比萬達院線高近50%，但凈利潤不到后者的五分之一。

嚴格來講，中影放映板塊的質地與萬達院線天差地遠，為簡化起見僅從當前獲利能力考慮，中影放映板塊的估值應為萬達院線的五分之一，大約160億元。

電影發行及電影服務

長期壟斷海外影片進口和發行，造就中影在發行領域的獨特優勢。同樣由于歷史的原因，中影的器材銷售在業內擁有極高的聲望，在北京、上海等地的門店是幾代專業人員心中的“圣地”。

中影持股14.82%的三聯影視，2014年、2015年凈利潤分別為18萬、17萬；中影持股僅1%的幸福藍海，業績未披露。這兩家公司似乎不必列入招股文件湊數。

中影網絡傳媒、中影營銷均陷虧損，中影蒙太奇正辦理注銷。

除了主干，中影發行、電影服務板塊的其它公司似乎是扶不起的“阿斗”。

最有意思的是中影于2011年4月全資設立的“演藝經紀公司”，背靠中影這顆參天大樹，居然連年虧損。到2015年末，1600萬注冊資金虧得只剩下324.38萬元凈資產！

中影兩塊業務實在難以細究，只好暫且按2倍的PS值來估算。2015年，兩板塊營收合計為58.73億，估值約為120億。

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通過以上估算，中影估值約為410億元，考慮概念炒作、次新股等因素，有可能達到600億一線。

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拼湊出來的“全產業鏈”不值錢，更何況中影搞娛樂根本沒有在互聯網布局，稱“全”有些勉強。

即便沒有萬達影業的注入，中影市值也難以超越萬達院線。