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中影 VS 萬達院線,誰是中國影視第一股?

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中影 VS 萬達院線,誰是中國影視第一股?

2016年8月8日,中國電影宣告將于次日在上交所掛牌交易,代碼600977.SH。


按8月10日收盤價,中影市值已突破260億元。萬達院線上市后連續拉出12個“一字漲停”。假如中影還能有10個漲停,市值將達到680億元以上,相當于萬達院線的80%。只需再有兩三個漲停,中影將超過萬達院線成為中國電影第一股。


除了“中國電影”這塊金字招牌,中影的主要賣點是“完整并極具競爭力的影視全產業鏈結構體系。”


根正苗紅、產業鏈布局完美、業績出重,中影為什么努力了12年才登陸資本市場?


細看財報,中影的核心優勢仍然是電影發行,其中既有歷史的原因又與主管部門“獨家授權”相關;電影放映板塊拼湊跡象明顯;電影制作板塊在機制上天然落后于民營;影視服務板塊主要吃“器材飯”,想象空間非常有限。


改制出來的“特殊目的實體”


中影集團的前身為成立于1951年的中國電影發行放映公司,后更名為中國電影公司。1998 年,以中國電影公司為集團母公司,北京電影制片廠、中國兒童電影制片廠、 中國電影合作制片公司、中國電影器材公司、北京電影洗印錄像技術廠等公司作為子公司,電影頻道作為其他成員單位,共同組建中國電影集團公司。企業性質為全民所有制,隸屬于國家新聞出版廣電總局。1999年2月,中影集團正式掛牌成立,注冊資金12.38億。


長期以來,我國進口影片的管理原則是“一家進口、兩發行”。即境外影片由中影集團獨家引進,然后委托中影及華夏發行。在國產片質量、票房遠遠落后于進口片的年代,中影獨家持有引進權,壟斷地位足以令石油、電信、能源、交通領域的央企汗顏。


中國的事業單位可以分為兩類:一類天然“離錢遠”,只得永久依賴財政撥款;另一類有靠山吃山的本錢,于是帶著牌照、資質下海“淘寶”,主管部門樂得他們“自食其力”、“分流人員”,不吝給予稅收優惠、財政補貼,所謂“扶上馬再送一程”。


由于DNA的緣故,這些脫胎于事業單位的企業不擅長也不愿通過“打打殺殺”去搶占市場,特別熱衷于“不戰而屈人之兵”。辦法就是所謂的“整合”,即在有關部門支持下,由龍頭企業出面,把幾個、幾十個、幾百個單位整合為“集團”。


特殊目的實體(Special Purpose Entity,簡稱SPE)是為資產證券化設立的法律實體,可以采用股份有限公司、信托、合伙等形式。


在國有企業事業單位改制過程中,誕生了一批SPE。例如 虎嗅2015年5月8日 分析過的江蘇有線( 600959.SH )。“改制SPE”有兩個顯著特點:


第一,沒有真正的“主人翁”。 這類單位的各級領導不是企業家,而是由組織部門任命的“國家干部”。他們既非老板又不是“重倉”的投資人,對公司發展沒有太長遠的打算、對股價漲跌亦無“切膚之痛。”


第二,旗下獨立法人特別多。 這是因為涉及牌照、資質、人員安置等問題,許多被整合對象無法注銷。以中影為例,從1998年整合到2015年末,銷額70多億的公司,子公司多達140家( 二級34家、三級106家 )。


“改制SPE”是特定歷史條件下的特殊產物,不論看起來多么強大,由于缺乏凝聚力、向心力,內部“溝壑縱橫”,戰斗力要打很大的折扣。


上市是改制的階段性目標


“改制SPE”的Special Purpose就是上市,讓資本市場成為各方參與者兌現利益的場所。


中影的上市進程斷斷續續拖了12年。早在2004年就啟動赴香港上市,因外資進入媒體及娛樂業的政策收緊而作罷。


2008年,中影上市之心再起,此番目的地只能是A股。其時中影企業不象企業,事業單位不象事業單位,上級單位廣電總局又是比較保守的部委,決策、改制進度根本不能與民企相提并論。


2009年,華誼兄弟奪得“中國電影第一股”桂冠。次年,中影才聯合央傳媒、江蘇廣電、中國聯通等7家單位組建股份有限公司。#中影拆VIE架構,“轉舵”駛向A股比暴風影音早好幾年#


2014年,改制后進入第4個年頭,在6月6日這個“六六大順”的日了,中影向中國證監會報送了招股說明書。但因“資料不齊”而被終止審查。#資料不齊是個體面的說法#


2015年6月,中影再資報送招股說明書,最終于2016年7月獲準發行4.67億新股。扣除發行成本凈募集40.93億元,新股發行后總股本為18.67億元。募集資金主要用于影院投資及補充流動資金。


?估值應采取“分類加總”法


中影主營業務包括影視制片制作、電影發行、電影放映及影視服務業務等四個板塊。


2015年總營收72.4億元,同比增長22.8%。電影發行是中影的“王牌業務”。2015年營收39.53億元,占了半壁以上的江山,但同比增速僅為10.9%;電影放映收入19.2億元,同比增長56.7%;影視制作收入8.48億元,同比增長33.5%;電影服務營收5.18億元,同比增長9.9%。

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在中國電影行業整體欣欣向榮的背景下,中影這位曾經的“帶頭大哥”業績頗為靚麗:傳統強項——電影發行業務“老樹新花”,2015財年錄得10%以上的增長;電影放映漲勢喜人,支柱地位穩固,大有超越發行業務之勢;影視制作收入規模偏小,不過33.5%的增速還是給人良好預期。


盡管同屬“電影電視產業鏈”,但拍攝、發行、放映等業務的特性天差地遠。采礦、煉鋼、造車及“汽車后服務”也可以說是在一個產業鏈上,但采礦與汽車后服務差得太遠。


因此,中影還是屬于多元化投資控股集團,應當采用SOTP( Sum Of The Parts )方法進行估值。也就是將各個業務單元先進行獨立估值然后加總。


由于四個板塊的質地差別很大,應分別采取不同的方式方法:


影視制作板塊,將營收與華誼兄弟、光線傳媒的同類業務營收進行對比。參照兩家上市公司估值水平,取中得到中影該板塊的估值。


電影放映板塊,以獲利能力為依據,參照萬達院線進行估計。


電影發行及電影服務,是中影非常獨特的兩項業務,找不到可以類比的對象,故采取市銷率法( PS法 )進行估值。既反應了中影的行業地位,又不受折舊、存貨等因素影響。


影視制作板塊


影視制作板塊由電影制片和電視兩個分公司( 不具獨立法人地位 )及中影數字基地、中影動畫、中影音像和西影股份( 僅持有2.195% )四家控股/參股公司組成。


成立于2006年6月的中影電影數字制作基地,注冊資本達18億元。截至2015年末,凈資產縮水至15.5億。不到十年虧掉3.13億,其中2015年虧損6309.4萬。


成立于2005年6月的中影動畫,注冊資本6000萬,2015年虧損689.34萬。


成立于1988年的中影音像出版發行公司,2015年虧損60.78萬。


成立于2000年6月的西影股份,注冊資金6000萬,2015年凈利潤10.23萬。


中影 VS 萬達院線,誰是中國影視第一股?


2011年,中影的影視制作板塊取得營收4.18億元,相當于光線、華誼平均值的96%。到2015年,中影這個板塊的收入相當于光線、華誼均值的41%,不到華誼的30%。

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中影 VS 萬達院線,誰是中國影視第一股?


光線傳媒影視業務收入不及華誼兄弟的一半,市值卻相差無幾( 按8月13日收盤價及影視業務收入占比,華誼、光線影視板塊估值分別為256億元和277億元 )。粗略地取中推算,影視制作板塊估值約為130億。

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電影放映板塊

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中影電影放映板塊的“旗艦”是成立于2007年5月的中影影院投資,注冊資本5.5億。截至2015年末,下屬影院達99家,總資產、凈資產分別為16.9億和6.4億,財年凈利潤1.5億元。


其余控股/參股的14家公司良莠不齊且多數不由中影控制。不少公司組建之初,吸收中影微不足道的投資不過想借中影的名頭。


按持股比例,2015年中影從14家公司分享的到凈利潤不到7300萬元。


中影 VS 萬達院線,誰是中國影視第一股? (單位:百萬元)


評估中影放映板塊,萬達院線是當然的標桿。


萬達院線模式是:在萬達遍布全國的商業地產附設影院,旗下225家影院均由院線公司全資擁有,2015年總票房和凈利潤分別為59.7億元和11.86億。


中影放映板塊擴張的方式為一面直接投資影院,一面通過控股、參股等資本運營方式建立院線聯盟,盡管聲勢浩大,但實際收益相對微薄。2015年,中影門下影院總票房達88.89億元,比萬達院線高近50%,但凈利潤不到后者的五分之一。


嚴格來講,中影放映板塊的質地與萬達院線天差地遠,為簡化起見僅從當前獲利能力考慮,中影放映板塊的估值應為萬達院線的五分之一,大約160億元。


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電影發行及電影服務


長期壟斷海外影片進口和發行,造就中影在發行領域的獨特優勢。同樣由于歷史的原因,中影的器材銷售在業內擁有極高的聲望,在北京、上海等地的門店是幾代專業人員心中的“圣地”。


中影 VS 萬達院線,誰是中國影視第一股?

中影持股14.82%的三聯影視,2014年、2015年凈利潤分別為18萬、17萬;中影持股僅1%的幸福藍海,業績未披露。這兩家公司似乎不必列入招股文件湊數。


中影網絡傳媒、中影營銷均陷虧損,中影蒙太奇正辦理注銷。


除了主干,中影發行、電影服務板塊的其它公司似乎是扶不起的“阿斗”。


中影 VS 萬達院線,誰是中國影視第一股?

最有意思的是中影于2011年4月全資設立的“演藝經紀公司”,背靠中影這顆參天大樹,居然連年虧損。到2015年末,1600萬注冊資金虧得只剩下324.38萬元凈資產!


中影兩塊業務實在難以細究,只好暫且按2倍的PS值來估算。2015年,兩板塊營收合計為58.73億,估值約為120億。

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中影 VS 萬達院線,誰是中國影視第一股?


通過以上估算,中影估值約為410億元,考慮概念炒作、次新股等因素,有可能達到600億一線。

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拼湊出來的“全產業鏈”不值錢,更何況中影搞娛樂根本沒有在互聯網布局,稱“全”有些勉強。


即便沒有萬達影業的注入,中影市值也難以超越萬達院線。

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