或許對于王偉 （化名） 來說，從來沒想過，盡管已經成為了站在“金字塔尖”的保薦代表人，如今卻也面臨著薪酬調整、轉崗甚至轉行的尷尬境遇。

2017年，王偉正式注冊成為一名保代。雖然此時的保代薪酬已大不如從前，但依舊拿著津貼、項目提成與獎金，仍屬高薪行業。但僅拿了兩年，他就面臨著調整的壓力。

而如今，投行保代們需要面臨更大的壓力。強監管下保代面臨的審核壓力、承擔的責任也愈發加大。

“如果有好的機會我一定會轉行，就算薪酬比現在低。”一家中小券商的保代無奈地表示。

王偉沒趕上好時候，在他入行的十年之前，諸多優秀人才爭相涌入券商投行，力爭成為一名保代。而如今，這種誘惑早已不再。從稀缺資源到過剩，很顯然，投行人的黃金時代已結束。

或許這還不是最糟糕的時候。“包括新‘國九條’在內，今年監管推出來的一系列政策，有些效果可能還沒有體現出來。其實后續影響比較大，IPO項目減少，企業融資額下降，券商必然還會節約成本。”一位投行人士說。

“投行的日子越來越難過。”多位投行人士如此表示。2024年中國實施證券保薦制度整整20年。20年間，中國的證券發行制度發生了巨大變化，在宏觀背景、監管政策、行業格局等的變化下，投行業務也發生了大變遷。

制度的紅利曾讓保代受益頗豐，成為“百萬年薪”的金領。“盡管我享受到了制度的紅利，但是我并不認為投行人的高薪是合理的。很多券商人員的高薪并不是來自價值創造，而是牌照溢價。”首批就獲得保代資格的投行人士周洋 （化名） 認為，保代實際上是一個制度性紅利打造的金領階層。

實際上，投行人的每一步變化，都有著深深的時代烙印。保代作為保薦制度下的產物，在推動上市專業性上發揮了重要作用。他們有過自己的黃金時代。但如今潮水褪去，一切回歸平靜。

一、遠去的黃金時代

股票發行實行保薦制之前是額度制與通道制，這兩種方式下券商從業人員的專業素質十分有限。為了提高投行人員的專業水平，“保薦代表人勝任能力考試”應運而生。2003年12月28日，證監會發布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，保薦制開始登上資本市場舞臺。

保薦制度明確規定每個IPO項目和再融資項目，須有兩名保薦代表人簽名保薦，每位保代在簽名保薦的項目完成發行前，不得保薦其他項目；每家證券公司必須要有2名注冊保代，方可稱為保薦機構，從事保薦業務；考試通過后的準保代必須成為項目的協辦人且完成發行，才能注冊成為保代。

2004年的保代考試，開啟了保代們的精英時代，很多投行人的職業生涯也開始翻天覆地的變化。在前幾批保代考試中，題目難度較大。“剛開始考試非常難，不定項選擇錯一個沒分，判斷題錯了倒扣分。”一位資深投行人士回憶道。

在中國證券業協會 （下稱“中證協”） 組織的首次保代考試中，1549人參加考試，僅614人通過考試，通過率為39.63%。但彼時，保代價值尚未被挖掘，薪酬水平尚屬正常。

2005年，股權分置改革正式開啟。受此影響，IPO暫停一年，直到2006年中重啟。到了2007年，IPO審核數量大增。當年，IPO審核家數是157家，較2006年增加了112%。此時保代的價值開始被重新定義。

“兩個保代意味著一個通道，一個項目就有上千萬的收入。這意味著誰的保代多誰就可以賺到更多的錢。券商意識到這點后，開始了市場化地爭搶保代。”周洋說。也正是從此時開始，保代開啟了黃金時期。

2009年，創業板推出，上市資源進一步增加。但保代資源的稀缺，導致了保代溢價幅度大幅提升。據了解， 2006年股改完成后新股恢復發行，保薦代表人的固定年薪普遍已經達到70萬~100萬元。 隨后數年，保代稅后百萬年薪成為常態。2009年IPO重啟后，保代的平均年薪在200萬元左右 （稅前） 。“有的保代一年甚至會拿到千萬的收入。”周洋說。

更有甚者，業內開始有了上百萬的轉會費。據當時報道，2007年保薦代表人的轉會費一般在50萬元左右，2008年漲到100萬元，到2009年已上升一個臺階至150萬元，甚至高達200萬元以上。

2007年至2012年可以說是保代發展的黃金時期。“制度的紅利提現的淋漓盡致。”一位資深投行人士評價道。

2012年底IPO開始暫停一年，保代收入開始受到影響，但依然保持較高溢價。“2012年之后就很少有轉會費了，但是跳槽依然比較多。”一位前金融獵頭王楠 （化名） 表示。

彼時，一些中小券商投行為了業務快速沖量，用高額分成比例的承包制挖角團隊。“當時我們既挖個人也會挖團隊。團隊跳槽主要看平臺比例，有的中小券商會給承攬與承做團隊七成或八成的比例。中小券商給的提成高，所以當時的趨勢是大家都喜歡從大券商去小券商賺錢。2017年是高峰。”王楠介紹。

但這也成了最后的瘋狂。2016年，證監會迎來了新任主席，“依法監管、從嚴監管、全面監管”凸顯了監管全面從嚴。

2018年3月，證監會正式發布《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》，指出證券公司不得以業務包干等承包方式開展投資銀行類業務，或者以其他形式實施過度激勵，且明確“對投資銀行類項目負有主要管理或執行責任人員的收入遞延支付年限原則上不得少于 3 年” 。

“2017年到2018年基本屬于行業瘋狂后的平靜再到衰退。我也從剛開始的瘋狂聯系保代，到聯系逐漸減少了，后期那些候選人也有失落感。”王楠稱。

市場恢復平靜后，大券商成了眾多團隊想去的地方。 “團隊去小券商賺錢，但是后續監管層出臺了一系列措施與限制，對比之下，大券商更有優勢。”王楠說。

2018年成為了保代最大的轉折點，整個行業已不復從前，作為金融獵頭的王偉，也不得不選擇了轉行。

二、高薪不再，是時候離開？

高光過后，投行保代也逐漸歸于平靜。

“人員上我們已經限制進入，薪酬也比去年少了很多。”一家中小券商的投行人士坦言。“我們今年沒有降，但是薪酬調整已經在預料之中。現在項目越來越少，擔心未來無項目可做。”另一位中小券商保代說。

實際上， 投行保代薪酬的調整已持續數年。 2018年之后，保代的薪酬下降趨勢尤為明顯。作為后進入者并未享受到太多的制度紅利。“入行之前聽說保代薪酬非常高，但是我入行已經晚了。2018年開始收入出現了斷崖式下跌。”王偉說。

2020年，保代成為了非準入型考試，保代規模進一步擴大。保代供給的增加，使得其原有的通道價值驟降。 “保代本質上就是一種牌照，資源稀缺才得到了高溢價，如果供給充足，這種溢價就會下降。” 周洋說。之后，部分券商取消或降低了保代津貼。

實際上，外界對保代是否該取得這么高的薪酬一直有著爭議。“保薦制度的推出打破了券商早期不專業的困局，推動了上市的規范化和專業水平，在特殊的歷史階段發生過重要作用。但是這種高薪肯定不合理也是不公平的，所以也一定不會持續。”周洋說。

“保代享受了制度的紅利，我是受益者。但是我也并不認為我們作為保代的高收入就是合理的。”周洋表示。實際上，現在保代與非保代在薪酬上已經沒有太大區別。

券商薪酬調整的趨勢或一直將持續。

從政策層面看，2022年5月，中證協發布《證券公司建立穩健薪酬制度指引》。同年8月，財政部對國有金融企業發布“限薪令”。監管層對金融機構從業人員的薪酬水平提出了更好的限制。

從業務方面看，近幾年A股波動較大，證券公司盈利能力增長有限，且人員規模龐大。

4月12日，國務院發布《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，被稱為新“國九條”。新“國九條”提高了主板、創業板上市標準，擴大對在審企業及相關中介機構現場檢查覆蓋面，強化發行上市全鏈條責任，加大發行承銷監管力度。

“標準提高，上市的企業數量有限，整個投行收入都會出現下降，保代作為其中一員自然受到影響。而收入減少的同時，保代承擔的責任和壓力越來越大。”滬上一家券商保代表示。

“現在我們真的不算高薪了，需要熬夜、出差、常年無休。準備再做幾年，也同時看看其他機會。”王偉說。目前，有保代已經尋找轉行的機會。

三、銳減的IPO，過剩的保代

保代高薪成為過去時， 一方面是IPO繁榮不再，另一個重要原因是保代從業者規模的迅速擴大。

在保薦制度正式實行的2004年，首批保代人數僅有609人。到了2012年，保代數量增加至2154人。八年間增加了1545人。但整體來看，保代數量依然十分有限。

2013年開始，中證協將每年一次的保代資格考試改為每年兩次，隨后，保代數量一直平穩增長。到2019年底，保代數量為3806人。

保代人數真正大爆發的時間是在2020年。2020年6月，證監會發布《證券發行上市保薦業務管理辦法》。新規取消了要成為保代的兩個限制條件：“最近3年內在本辦法第二條規定的境內證券發行項目中擔任過項目協辦人”“參加中國證監會認可的保薦代表人勝任能力考試且成績合格有效”。

隨后，同年的12月4日，中證協發布實施《證券公司保薦業務規則》。該規則調整保薦代表人管理模式，強化保薦機構對保薦代表人的管理責任，將保薦代表人準入資格考試改為非準入型的水平評價測試，將事前執業資格管理改為事后執業登記管理。

這些變化導致了保代人數的激增。2020年保代人數出現了大規模增長。截至2020年7月1日，保代總人數為4075，這一數據相較年初僅增長了200人左右。但到了2020年底，保代人數迅速增長至6393人，較2019年底增長了68%。 截至2024年4月18日，保代人數已經達到8709人。

中證協數據顯示，103家證券公司擁有保薦代表人。得益于頭部豐富的項目資源，第一梯隊券商優勢明顯，頭部五家券商投行的保代人數就達到了2577人。但有78家券商保代人數在100人以下。實際上，各家券商披露的保代人數僅是投行的一部分，券商投行部還包括大量的非保代人員。

而眼下更現實的問題是，市場并不需要這么多保代。2023年下半年，證監會表示階段性收緊IPO節奏。Wind數據顯示，截至4月18日，在審IPO項目數量是619家，今年以來，IPO審核家數只有25家。

IPO保薦市場蛋糕在縮小，保代開始過剩。目前，有頭部券商對百余名投行人士進行了調崗，人員優化和薪酬調整也并不在少數。

本文來自微信公眾號： 讀數一幟 （ID：dushuyizhi007） ，作者：張欣培，編輯：郭楠