王川：從思科的財務(wù)報告歷史，看英偉達的估值

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多看上市公司的財報（annual report）有助于打破自己的錯誤的成見，建立起更準(zhǔn)確的直覺，更豐富的關(guān)聯(lián)和想象能力。這個功夫一定要下，不能偷懶。

實際上如果平均每天花一兩個小時看一下某個公司的財報，尤其是把過去十年的數(shù)據(jù)變化對比著看，常會有新收獲，馬上就意識到自己以前分析研究時陷入了什么樣的思維誤區(qū)。

花時間看財報，就可以抑制自己想去做各種（長期回報為負）的短線交易的沖動。而且因為大腦建立起幾百個投資對象的更精細的認(rèn)知圖景，會把自己的機會成本提得越來越高，自然對絕大部分所謂的“機會”無動于衷。

研究財務(wù)報告，尤其是美國資本市場上的財務(wù)報告，本質(zhì)就是研究權(quán)力的游戲。因為里面都是真金白銀的大家在市場上博弈出來的數(shù)字，數(shù)據(jù)大而翔實，真實性比較高。

財務(wù)報告，本質(zhì)是資本世界權(quán)力架構(gòu)的精細圖譜?？赐粋€公司財報數(shù)據(jù)的幾十年的變遷，多比較行業(yè)競爭者的財務(wù)數(shù)據(jù)，比較產(chǎn)業(yè)鏈上合作者的財務(wù)數(shù)據(jù)，就能更好理解權(quán)力變遷的規(guī)律，對權(quán)力未來的走向更加敏感。

即使是財務(wù)造假，造假本身也有成本，造假最終會露餡，露餡之前財務(wù)報告里有各種蛛絲馬跡可以提前感知。

而不仔細研究財務(wù)報告，天天看各類媒體里各種缺乏數(shù)字、缺乏或者歪曲上下文（context），斷章取義，信口開河，吹牛沒有后果的文宣，變成傻瓜而不自知，是個自然的結(jié)局。

思科（股票代碼：CSCO）是九十年代末互聯(lián)網(wǎng)熱潮時通訊器材領(lǐng)域的龍頭老大。它的財政年度截至于每年的 7月31日。1999年七月底的年度財報里，年收入 121 億美元，每股利潤 EPS 0.29 美元。當(dāng)年八月的時候股價 30 美元左右， PE 比值 100。（一般財務(wù)數(shù)據(jù)在一個季度結(jié)束后一個月內(nèi)就會出來，所以引用的是八月份的股價。）

一年之后，2000年七月底年度財報里面，它的收入 189 億美元，eps 0.36 美元，八月份時股價 65 美元，pe 比 180 。就在五個月之前的 2000年三月，思科的股價達到創(chuàng)紀(jì)錄的 80 美元，至今仍未被超越。

思科 2001年的收入為 222 億美元，但因為大規(guī)模裁員支付的遣散費，收購資產(chǎn)賬面價值降低，還有大量過剩庫存的價值降低，導(dǎo)致 2001 財政年度出現(xiàn)虧損。

2002 年七月底的財報里面，eps 萎縮到 0.26 美元，八月份股價 13 美元（比最高點回落84%）， PE 比值 50 。

21 年之后，思科的 2023 年七月底財報出來時，收入 570 億美元，eps 3.07 美元，八月份股價 55 美元， PE 比 18。 PE 比值低的一個原因是增長緩慢。2023年的收入只比三年前增長 15% 。因此市場對其未來的增長預(yù)期也較低。

換句話說，從 2000 年八月到 2023 年八月的 23 年間，思科收入增長了 200% ，每股利潤增長了 750%，但股價反而下跌了 15% 。? （思科從 2011年開始每年給股東發(fā)放現(xiàn)金分紅，平均大約每年 1 - 3%，在這個討論里暫時忽略。）如果你穿越回 2000 年八月，思科股價還在 65 美元的時候，你告訴那個時代的人，雖然思科是個非常好的公司，雖然思科 23 年后每股利潤會增長七倍多，但股價將會下跌 15% ，那些人會不會認(rèn)為你是神經(jīng)病，叫你馬上滾？?

這一串?dāng)?shù)據(jù)值得“只看基本面，不思考估值邏輯”的投資者好好想一下。

英偉達（股票代碼：NVDA）是人工智能芯片領(lǐng)域無需置疑的老大，是個非常好的公司，但仔細分析其估值，目前一股 417 美元入場的投資者未來五到十年的投資回報率（相比于 S&P 500 ）可能不會很高。根本原因有二：

收入增速，可能低于已經(jīng)非常樂觀的預(yù)期；

替代性的競爭方案慢慢終將涌現(xiàn)。

2023 年七月底截止的最近一個季度， NVDA 收入 135 億美元，（其中來自中國大陸加香港臺灣的收入，占其總收入的 41%；用于數(shù)據(jù)中心的人工智能應(yīng)用的收入為 103億美元，預(yù)計這一塊未來一年的收入將超過 500 億美元），大約是去年同期的兩倍。凈利潤每股 2.48 美元，是去年同期的 9.5 倍。這是股價五月底開始暴漲的最主要動力。管理層預(yù)計下一個季度的收入大約 160 億美元（比本季度增長 18.5%）。市場預(yù)計截止到 2024年一月底的財政年度， NVDA 每股利潤為 10.7 美元；按照現(xiàn)在 417 美元的股價，市盈率就是 39 。市場期待 NVDA 對 AI 市場的壟斷牢不可破.

NVDA 的客戶花巨資買 GPU，最終需要在應(yīng)用層面的盈利，才可以持續(xù)。上個季度爆發(fā)式的增長購買需求，起源于 2022年底 ChatGPT 的橫空出世，是一種恐慌性的不計代價的行為，而恐慌搶購，導(dǎo)致 NVDA 芯片上季度毛利率（gross margin）從平時的 65%增加到 70% 以上。?

紅杉資本的 David Cahn ?最近發(fā)表了這樣一個分析：在 GPU 上花費的每一美元，對應(yīng)于數(shù)據(jù)中心（云服務(wù)商）要花費一美元的能耗成本。如果英偉達每年給數(shù)據(jù)中心銷售 500 億美元用于 AI 應(yīng)用的GPU，那就對應(yīng)數(shù)據(jù)中心 1000 億美元的成本。提供人工智能應(yīng)用的公司，不管是 ChatGPT，微軟的 Copilot、特斯拉、Xai、Midjourney、Stable Diffusion 等等，最終必須在這 1000 億美元成本的基礎(chǔ)上盈利，假設(shè)他們的毛利率是 50%，就意味著他們必須每年在終端用戶上獲得 2000 億美元的收入，才可以持續(xù)。給第三方應(yīng)用開發(fā)者提供服務(wù)的云服務(wù)商，也需要盈利，比如 AWS 的毛利率大約 30%，在此暫不考慮。

2000 億美元的收入從哪里來？微軟說它在 Copilot 上一年會賺 100 億美元，假設(shè)谷歌、蘋果、臉書一年也會在人工智能上多賺 100 億美元，這就是 400 億美元。OpenAI 說現(xiàn)在一年可以有 10 億美元的收入，假設(shè) Oracle、特斯拉、騰訊、阿里、推特、字節(jié)跳動等公司都能新增來自? AI 應(yīng)用的每年 50 億美元的收入?？偣布悠饋硎?710 億美元，離 2000億美元的收入還有接近 1300 億美元的差距。收入的差距無法彌補怎么辦？先可以講故事畫大餅，從資本市場圈錢來填補這個空缺。實在沒錢填補了，第三方應(yīng)用服務(wù)商倒閉，數(shù)據(jù)中心減少 GPU 購買預(yù)算，是唯一的出路。

AI 應(yīng)用層面的競爭，就和淘金熱一樣，開始大家都是一窩蜂不計代價涌入，哄搶抬高鏟子的價格，分析師對鏟子未來需求和賣鏟子的毛利率產(chǎn)生過于樂觀的預(yù)期。最終勝者畢竟是少數(shù)，大部分無法盈利的應(yīng)用開發(fā)者退出市場，鏟子（GPU）的需求增速放緩，存貨過多，鏟子的價格和毛利率必然下降。

關(guān)于 ChatGPT 的宣傳高峰大概在 2023 年五月左右，當(dāng)時其網(wǎng)站單月的訪問量高達 18億；七月和八月份活躍用戶的數(shù)目逐月下降 10%，雖然有觀察者將其歸因為學(xué)生暑期放假，但這至少顯示了現(xiàn)階段市場應(yīng)用暫時進入一個瓶頸期。在 AI 應(yīng)用上獲利還有很長一段路要走。

曾經(jīng)極為火爆的 AI 畫圖應(yīng)用 Midjourney， 2023 年4月網(wǎng)站訪問次數(shù)超過四千萬，七月份已經(jīng)萎縮到兩千七百萬。Midjourney 使用界面并不友好，強迫用戶必須通過亂糟糟的 Discord 來生成圖片。而最近 ChatGPT 展示的最新的無需通過 Discord 就可生成高品質(zhì)圖片的界面，無疑在敲響 Midjourney 的喪鐘。

NVDA 的另外一個潛在問題是：分析師對他的未來估值，假設(shè)他能未來數(shù)年持續(xù)保持在 AI 芯片市場超過 90% 的市場份額和 70%以上的毛利率。NVDA 的壟斷性主要來自所謂 CUDA （Compute Unified Device Architecture）的軟件生態(tài)。這個從2007年推出的基于 NVDA GPU 的軟件平臺，十幾年來積累了上千個專門針對 NVDA GPU性能優(yōu)化的軟件指令，讓開發(fā)者可以迅速上手，同時也讓開發(fā)者依賴于 NVDA 的 GPU，這短時間內(nèi)對于潛在競爭者而言，是個難以逾越的壁壘。

但 NVDA 的幾個最大的客戶，如微軟，谷歌，亞馬遜，臉書等等都在明確地自己開發(fā)專屬人工智能芯片。谷歌有 TPU，微軟和 AMD 也在合作，amazon 在云端有 graviton，等等。最大客戶同時也在開發(fā)自己的競品，這是一個比較微妙和特殊的情況。蘋果的最大客戶自己在做手機嗎？特斯拉的最大客戶在做自己的電車嗎？Oracle 的最大客戶在研發(fā)自己的數(shù)據(jù)庫嗎？最近一個季度的財務(wù)報告顯示，某一家云服務(wù)商占英偉達單季度收入的比例高達 22%。這些大客戶不會甘心一輩子不斷給英偉達貢獻毛利高于 70% 的利潤而無所作為。?

雖然 CUDA 軟件生態(tài)對開發(fā)者比較友好，暫時遙遙領(lǐng)先競爭者，但和潛在替代品的差距不可能保持五年，十年永遠這么大。除了大公司研發(fā)的專用 AI 芯片，還有 AMD 的 ROCm，還有從臉書分出來的 PyTorch 基金會， OpenAI 的 Triton，都在試圖擺脫對于 CUDA 軟件平臺的依賴，而最終侵蝕 NVDA 的市場份額和毛利率。

即使 NVDA 市場份額降到 80%以下，毛利率降到 65%，它在 AI 芯片市場仍然擁有強勢地位，但每股利潤，利潤的增速預(yù)期，和估值的計算則不得不重新調(diào)整。以思科的經(jīng)驗來估算，樂觀地估計，假設(shè) NVDA 2046 （23年之后）的利潤比 2023年增加了 750%，就是每股 91 美元，但? PE 比值下降到 18，對應(yīng)于 1638 美元的股價，和現(xiàn)在的 417 美元相比，大約年化 6.1% 的回報。不算太差，但并不比短期國債 5.5% 的利率好多少。

而悲觀的情況呢？可以參見思科股票從 2000 年三月到 2011 年中這十年多的走勢，那足以徹底摧毀任何“只看基本面，不研究估值邏輯”的投資者的信心。

本文來自微信公眾號： investguru（ID：investguru），作者：硅谷王川