本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)（ID：TMTphantom） ，作者：怪盜團(tuán)團(tuán)長(zhǎng)裴培，頭圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

就在昨天，央視《焦點(diǎn)訪談》報(bào)道了凱盛融英 （簡(jiǎn)稱“凱盛”） “淪為境外情報(bào)機(jī)構(gòu)幫兇”的消息。據(jù)稱，凱盛融英介紹的行業(yè)專家，違規(guī)向境外機(jī)構(gòu)客戶提供了涉密信息，涉嫌危害國(guó)家安全。涉事專家已經(jīng)被實(shí)施刑事強(qiáng)制措施；作為中介機(jī)構(gòu)的凱盛尚未受到正式處分，不過(guò)需要接受有關(guān)部門的監(jiān)督和指導(dǎo)，“認(rèn)真履行反間諜安全防范責(zé)任義務(wù)”。

在A股金融機(jī)構(gòu)工作過(guò)的朋友對(duì)凱盛應(yīng)該都非常熟悉，它運(yùn)營(yíng)著整個(gè)中國(guó)最大的“專家網(wǎng)絡(luò)”，也是A股市場(chǎng)“專家訪談”服務(wù)最大的供應(yīng)商。我們甚至可以說(shuō)， 凱盛就代表著A股投資研究的“專家訪談”模式。 雖然除了凱盛之外，還有六度、GLG等提供類似服務(wù)的機(jī)構(gòu)，不過(guò)規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如 （至少在國(guó)內(nèi)如此） 。只要你在A股機(jī)構(gòu)從事過(guò)與投研有關(guān)的全職工作，不接觸凱盛簡(jiǎn)直是不可能的。

凱盛這樣的“專家網(wǎng)絡(luò)”公司，其商業(yè)模式其實(shí)很簡(jiǎn)單：它們一邊聯(lián)絡(luò)著數(shù)以千計(jì)的“行業(yè)專家”，一邊聯(lián)絡(luò)著數(shù)以百計(jì)的機(jī)構(gòu)投資者。每當(dāng)投資者希望了解某個(gè)行業(yè)、某個(gè)公司，或者單純只想確認(rèn)某個(gè)市場(chǎng)傳聞，就可以對(duì)凱盛下單，要求對(duì)方介紹專家。具體的專家訪談可以采取電話或網(wǎng)絡(luò)會(huì)議形式，也可以是面對(duì)面的。作為報(bào)酬，投資者先對(duì)凱盛等專家公司付費(fèi)，專家公司再把其中一部分轉(zhuǎn)交給專家本人——如果我了解的行情沒(méi)有過(guò)時(shí)，投資者需要支付每小時(shí)數(shù)千元的報(bào)酬，專家本人大約能拿到其中50%。

在理論上，所有企業(yè)甚至個(gè)人都可以成為“專家網(wǎng)絡(luò)”的客戶，從而在任何商業(yè)決策中引進(jìn)外部參考。然而，在現(xiàn)實(shí)中，“專家網(wǎng)絡(luò)”的客戶絕大部分是機(jī)構(gòu)投資者，尤其是二級(jí)市場(chǎng)投資者 （俗稱“炒股票的”） 。其原因主要有兩條：

• 投資者通過(guò)專家獲得信息優(yōu)勢(shì)之后，可以立即通過(guò)投資交易獲利，所以向?qū)＜腋顿M(fèi)的意愿十分充足。

• 投資者往往是急躁的，尤其是在中國(guó)，大家的投資時(shí)間軸都很短，沒(méi)時(shí)間沉下心來(lái)做研究，依靠外部專家是一種高效的“速成”方法。

上面兩條是需求端的原因。在供給端，還有一個(gè)原因： 國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者 （買方） 普遍不太信任券商分析師 （賣方） 的專業(yè)水平。 賣方研究報(bào)告早已淪為對(duì)百度百科和知乎的復(fù)制粘貼，賣方路演無(wú)非是上市公司的傳聲筒，恐怕只有極少數(shù)賣方還具備比較深入、實(shí)在的行業(yè)認(rèn)知。雖然賣方分析師是大部分熱門概念的提出者和鼓吹者，但是他們只能引起買方的注意，不足以說(shuō)服買方相信。畢竟，在中國(guó)，絕大部分券商分析師都是從211/985大學(xué)直接走進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)，既缺乏行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，也缺乏足夠時(shí)間和精力去做研究 （大部分時(shí)間用來(lái)服務(wù)客戶了） 。如果你是買方，你估計(jì)也不會(huì)信任他們講的“行業(yè)邏輯”。

那么怎么辦呢？只有依靠專家了。想知道電商帶貨的市場(chǎng)潛力到底有多大？找MCN專家。想知道誰(shuí)最有可能做出類似GPT的大模型？找機(jī)器學(xué)習(xí)專家。想知道中國(guó)高端民用芯片行業(yè)能否取得突破？找半導(dǎo)體專家。只要你肯花錢，沒(méi)有專家公司找不到的專家。當(dāng)然，這些專家不一定靠譜，頭銜 （title） 經(jīng)常是虛夸的，在相關(guān)領(lǐng)域也不一定特別資深；但是他們至少提供了一個(gè)研究出發(fā)點(diǎn)。對(duì)于資深投資經(jīng)理而言，在一個(gè)領(lǐng)域里訪談二三十個(gè)專家、找到兩三個(gè)比較靠譜的，也是完全可以接受的。

嚴(yán)格地說(shuō)，“專家訪談”模式在海外資本市場(chǎng)也相當(dāng)流行。不過(guò)根據(jù)我的觀察，在海外主要是對(duì)沖基金這種交易導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)依賴專家，在國(guó)內(nèi)則是各種各樣的機(jī)構(gòu)都依賴專家。我認(rèn)為其中的原因可能在于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的投資周期普遍比較短，一個(gè)概念、一個(gè)牛股從興起到破滅往往只有幾個(gè)月，大家沒(méi)有時(shí)間沉下去學(xué)，只能“速成”。就拿ChatGPT來(lái)說(shuō)，從去年11月30日推出至今，在A股市場(chǎng)已經(jīng)制造了近百只大牛股；如果不依賴專家，機(jī)構(gòu)恐怕到現(xiàn)在還沒(méi)搞清基本概念，那就會(huì)錯(cuò)過(guò)這波東風(fēng)。遙想2019~2020年的MCN熱、2021年的元宇宙熱，其實(shí)都是這個(gè)道理！

如果你經(jīng)常出席券商策略會(huì)、聯(lián)合調(diào)研或電話會(huì)議，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：他們邀請(qǐng)的主講人，大部分也是凱盛等專家公司聘請(qǐng)的行業(yè)專家。那么問(wèn)題來(lái)了，券商為什么不自己邀請(qǐng)專家，繞過(guò)凱盛這樣的“中間商”呢？這里也有兩個(gè)原因：

• 術(shù)業(yè)有專攻 ，券商的主營(yíng)業(yè)務(wù)不是專家網(wǎng)絡(luò)，只能依靠分析師個(gè)人的人脈去找專家，效率肯定不如專家公司——這是明面上的理由。

• 找專家有風(fēng)險(xiǎn) ，容易引發(fā)合規(guī)問(wèn)題，所以最好建立一堵“防火墻”撇清券商的責(zé)任，專家公司扮演的就是“防火墻”——這是實(shí)際上的理由。

過(guò)去數(shù)年，發(fā)生在我本人周圍 （甚至是我朋友親歷） 的“由券商找專家引發(fā)的合規(guī)事故”，就至少有如下三起。注意，這三起僅僅是影響比較大、引發(fā)了媒體報(bào)道的而已，是冰山露出水面的一角，水下不知道還有多大的冰山：

第一起是2016年，某券商邀請(qǐng)某互聯(lián)網(wǎng)出行平臺(tái)“副總張總”出席客戶電話會(huì)議，透露了該出行平臺(tái)可能調(diào)整價(jià)格的消息。該出行平臺(tái)反應(yīng)強(qiáng)烈，馬上聲稱本公司并沒(méi)有一個(gè)擔(dān)任副總的“張總”，短期內(nèi)也沒(méi)有調(diào)整價(jià)格的計(jì)劃。此事當(dāng)時(shí)鬧得很大，甚至登上了一些英文財(cái)經(jīng)媒體，主導(dǎo)此事的分析師也因此離開了券商崗位。

第二起是2019年，某券商分析師因?yàn)橄蚩蛻籼峁┝四硣?guó)產(chǎn)乳業(yè)巨頭的銷售數(shù)據(jù) （通過(guò)私人渠道獲得） ，低情商的客戶竟然找乳業(yè)巨頭董辦求證，被對(duì)方以泄露商業(yè)機(jī)密為由報(bào)案，結(jié)果券商分析師去局子里做了筆錄。雖然這變相證明了該銷售數(shù)據(jù)的真實(shí)性，不過(guò)這位分析師 （以及他的大部分同行） 恐怕這輩子都不敢再去打探該乳業(yè)巨頭的數(shù)據(jù)了。

第三起是2020年，某券商舉行關(guān)于MCN行業(yè)的電話會(huì)議，邀請(qǐng)了當(dāng)時(shí)炙手可熱的一家MCN概念上市公司的資深人員主講。沒(méi)想到電話會(huì)議進(jìn)行過(guò)程中，該上市公司管理層打電話進(jìn)來(lái)，怒斥對(duì)方找的是“假專家”，自己公司根本沒(méi)有這么一個(gè)人。電話會(huì)議因此無(wú)法再開下去，涉事分析師后來(lái)不但離職，還被主管部門吊銷了執(zhí)業(yè)資格。

其實(shí)，據(jù)我了解，上述三個(gè)事件當(dāng)中的專家信息源都有一定的真實(shí)性 （盡管頭銜可能夸大） ；如果是假的，上市公司反而沒(méi)必要反應(yīng)那么大了。問(wèn)題在于， 券商背著上市公司去刺探其內(nèi)部情報(bào)，本來(lái)就是灰色地帶 ，重一點(diǎn)說(shuō)可能觸發(fā)刑事案件，輕一點(diǎn)說(shuō)至少也是理虧。2020年的那場(chǎng)“MCN行業(yè)專家風(fēng)波”，直接導(dǎo)致許多券商為了回避合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，不敢再搞類似的活動(dòng)；但服務(wù)還是不能不做，怎么辦呢？只有更加依賴凱盛這樣的專家公司了。

結(jié)果現(xiàn)在凱盛也踩雷了。雖然調(diào)查的新聞昨天才公布，但是至少在去年年底，整個(gè)A股機(jī)構(gòu)圈子已經(jīng)都聽到了風(fēng)聲。不過(guò)，從表面上看來(lái)，調(diào)查主要是針對(duì)“涉密行業(yè)專家對(duì)境外機(jī)構(gòu)泄密”，與其他行業(yè)、其他機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。換句話說(shuō)，如果你是國(guó)內(nèi)的 （尤其是沒(méi)有外資背景的） 機(jī)構(gòu)，對(duì)一個(gè)不涉密的行業(yè) （非航天軍工、非大型國(guó)企等） 進(jìn)行專家訪談，理論上應(yīng)該是合規(guī)的。

因此，在今年前四個(gè)月，凱盛等專家公司的業(yè)務(wù)似乎沒(méi)有受到影響，機(jī)構(gòu)投資者也還是在為AI等新興概念的專家一擲千金。直到昨天，凱盛遭受調(diào)查并接受“監(jiān)督和指導(dǎo)”的消息被媒體集中報(bào)道，事情的性質(zhì)似乎就變了。

根據(jù)我了解到的情況，目前確實(shí)有一些比較重視合規(guī) （膽子比較小） 的基金公司暫停了專家服務(wù)。按照我的一位老朋友的話說(shuō)：“雖然實(shí)際影響不確定，但是短期內(nèi)大家肯定避險(xiǎn)，誰(shuí)愿意觸霉頭？而且從長(zhǎng)期看，今后肯定越來(lái)越嚴(yán)，依靠專家訪談包打天下的時(shí)代可能要過(guò)去了。”

另一位老朋友則說(shuō)：“哪怕不從國(guó)家安全的角度，僅僅從證券市場(chǎng)信息披露的角度講，專家公司的合規(guī)漏洞也是一抓一大把。機(jī)構(gòu)花錢想聽的，不就是未披露的非公開信息嗎？你跟客戶講行業(yè)常識(shí)，人家憑什么付那么多錢？”

不過(guò)， 迄今為止，在調(diào)查事件中被處分的都是行業(yè)專家本人，凱盛并未受到任何處分。 就在昨天，凱盛還公開發(fā)布了一份“情況說(shuō)明”，聲稱：“現(xiàn)相應(yīng)調(diào)查已經(jīng)結(jié)束，我司并無(wú)受到任何實(shí)質(zhì)處罰。”如果凱盛被處罰了，大部分機(jī)構(gòu)投資者出于合規(guī)原因，可能要自動(dòng)將其排除出供應(yīng)商范圍之外；問(wèn)題是它沒(méi)有被處罰，所以用不用它的服務(wù)又變成了一個(gè)灰色地帶。現(xiàn)在大家確實(shí)是在避險(xiǎn)，可是如果過(guò)一段時(shí)間沒(méi)有進(jìn)一步變化，那到底該不該繼續(xù)避險(xiǎn)呢？

問(wèn)題的關(guān)鍵不在于由誰(shuí)去提供“專家訪談”；問(wèn)題的關(guān)鍵在于 A股市場(chǎng)的投資研究早已演化為了以“專家訪談”為基礎(chǔ)、離開專家就不知道怎么研究了。 上文提到過(guò)，這是由一系列復(fù)雜因素共同決定的：機(jī)構(gòu)投資周期很短，研究只能以“速成”為主；券商分析師普遍缺乏行業(yè)歷練，講不清行業(yè)邏輯；國(guó)內(nèi)關(guān)于這方面的法律法規(guī)不夠完善，制造了大片灰色地帶。其實(shí)還有一個(gè)原因，那就是國(guó)內(nèi)很多行業(yè)的資深工作人員薪酬還很低，一兩千塊錢一個(gè)小時(shí)的專家費(fèi)頗具吸引力，由此造就了數(shù)量龐大的專家后備軍。只要上述供需兩端的問(wèn)題還存在，“專家訪談”就還是會(huì)以各種形式變相存在下去。

回到本文標(biāo)題的那個(gè)問(wèn)題： A股市場(chǎng)的“專家訪談”模式，會(huì)隨著凱盛被調(diào)查而走向盡頭嗎？從實(shí)質(zhì)上講，不會(huì)。 哪怕這個(gè)商業(yè)模式被整體判斷為不合規(guī)，結(jié)局也只是“專家公司”的消亡。機(jī)構(gòu)投資者還是會(huì)千方百計(jì)地尋找與行業(yè)專家交流的機(jī)會(huì)，只是供應(yīng)商會(huì)變得非常零散，或許將主要體現(xiàn)為憑借個(gè)人友情提供？何況，專家公司被整體判斷為不合規(guī)的可能性很小，它所面臨的是“進(jìn)一步加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)督和指導(dǎo)”。

然而，從短期和中期看，A股市場(chǎng)“專家訪談”的頻率和深度肯定要受到很大影響，甚至要整體沉寂一段時(shí)間。券商和基金可能要努力尋找一條合規(guī)的途徑去取代原有模式，這個(gè)尋找過(guò)程可能比較漫長(zhǎng)。過(guò)去十幾年，A股市場(chǎng)已經(jīng)形成了一個(gè)“專家搭臺(tái)，分析師唱戲”的基本投研模式： 專家負(fù)責(zé)講述“行業(yè)邏輯”，分析師負(fù)責(zé)講述“資本市場(chǎng)邏輯”。 一旦專家撤離現(xiàn)場(chǎng)，哪怕只是短期撤離，就意味著這個(gè)臺(tái)子搭不下去了。換個(gè)地基更穩(wěn)固的地方，以另一種方式再搭一個(gè)臺(tái)子固然是可行的，但要花費(fèi)多少時(shí)間和成本呢？

讓我們拭目以待吧。

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