上海證券報金融資獨家獲悉，曾被稱為“中國傳媒第一股”的分眾傳媒在經歷赴美上市時刷新中概股記錄、股價跳水導致私有化退市的跌宕起伏后，將于今年卷土重來，這次選擇的戰場則是“較為熟悉的”A股市場，回歸方式則是借殼上市。

據金融資記者了解，分眾傳媒正在進行部分老股轉讓，處于境內募資階段，這標志著其A股借殼上市方案已經啟動，而此次擬轉讓的股權規模約占20%。

值得一提的是，對比分眾在美退市前不到27億美元的市值，本次擬轉讓老股的總估值約為460億元，而未來借殼方案中的估值或將達到500億，高估值的設定令人矚目。若未來按此價格借殼成功，如此體量必將成為今年A股借殼案中濃墨重彩的一筆。

然而，緊隨高估值其后的是高利潤。分眾傳媒預計2014年盈利約25億元，2015年至2018年收入和凈利潤則保持15%-20%的增長率。

此外，方案設計中的亮點為“留有退路”，通過保留境外股權結構來應對或因借殼不成而出現的意外，也值得關注。

460億高估值

據記者掌握的一份推介材料，分眾傳媒擬通過一系列資產整合與架構調整，搭建擬上市主體T1公司，未來通過借殼方式實現A股上市。

而本次20%的老股轉讓則是屬于借殼過程中的前期募資準備。股轉方案顯示，本著優化先有股權的目的，分眾傳媒原股東擬向新投資者轉讓部分股權，即T1公司20%股權(新搭建T1公司做為借殼上市的主體)，假設上市后的新公司的估值為460億元，20%股權轉讓金額為92億元。

高估值顯然是方案中最搶眼的一部分。本次融資的假定估值為總額為460億元?；仡櫡直娝接谢耙豢?，由于其移動互聯概念的商業模式并不再受當地資金“待見”，加之外界因素影響，分眾股價大幅跳水，約27美元，按當時總股本9800萬股計算，分眾退市前市值約26.46億美元，折合人民幣約165億元。對比此次擬于A股借殼上市，T1公司的估值飆升至460億元，可謂強勢回歸。

資料顯示，江南春本人持有分眾傳媒26.73%股權，而公司的戰略投資者方源資本、凱雷集團、復星國際、中信資本持股比例分別為19.71%、19.71%、17.43%、9.85%，其他股東持有6.58%股權。若上述估值成真，原投資者們的回報將十分可觀，增值部分近180%。對比13年被私有化時的較低估值，轉讓者若能此時“兌現”，自然獲利不菲。

再具體看分眾傳媒的借殼方案，其借殼上市的實際主體為T1公司，分眾股東以其持有的T1公司資產與上市公司原有的資產進行置換；置換差額由上市公司向分眾股東以現金加發行股份的方式支付，同時募集配套資金；交易完成后，分眾持有的T1公司資產注入上市公司，分眾原股東取得上市公司控制權。

借殼方案中的一個亮點是搭建新的擬上市主體公司T1，旨在通過保留境外架構來降低A股借殼的可能風險。對此分眾傳媒表示，考慮到借殼上市存在不確定性，在后續交易方案披露時，計劃保留T1公司境外持股結構，也就是分眾原股東通過Focus Media (China) Holding Limited(FMCH)持有T1公司80%股權，而通過本次募資加盟分眾的新投資者則是直接持有T1公司20%股權。等到重組方案獲批后，再部分拆除FMCH中間架構，形成分眾原股東、新投資者和FMCH分別直接持有T1公司70%、20%和10%的股權框架，進而再以此與上市公司進行交易。

高估值背后的高利潤與高回報

如此高的估值，在A股市場上屬于罕見，而其背后支撐的是高利潤與高回報。

分眾傳媒的盈利能力不容小覷，且呈逐年穩健增長態勢。數據顯示，2011、2012、2013年分眾分別實現凈利潤11.29億元、14.87億元、13.20億元，2014年預計實現凈利潤25億元。同時，分眾傳媒預測，2015年至2019年收入和凈利潤將保持15%-20%的增長率。

從業務模式上看，分眾傳媒將繼續傳統業務與移動互聯業務雙管齊下的策略。通過抓住城市化進程和中小城市消費升級的紅利來進一步布局三四線城市；通過增強樓宇電視內容行和互動性來提升毛利率，借此來發展傳統業務。而移動互聯業務的長足發展則依賴于與電商合作實現O2O線下流量分發，以及通過移動云數據服務來鞏固線下基礎設施壟斷地位。目前，分眾傳媒的經營網絡覆蓋全國110余個城市，覆蓋3億中高都市主流人群，市場份額高達80%。而LCD和框架媒介業務仍為其主要來源。

高回報自然是足夠吸引人。據記者掌握的推介材料，在T1公司估值460億元人的基礎上，假設借殼方案中T1公司估值為上升為500億元，則其中價格上浮40億元。上市公司支付股份對價比例75%，現金對價比例25%，配套融資為詢價發行，發行價為詢價時點上市公司市價的90%，截至借殼上市交易完成時點(假設為2015年6月)，那么投資者從1月到6月間5個月的收益率為8.7%。

此外，交易完成后，股價增長也是推高利潤的一大法寶。參考以往借殼案例，分眾資產的注入對實現股價的大幅增值有較為積極影響。

同時，相關材料中還選取某殼公司進行具體測算分析：假設某殼公司市值為25億元；假設2018年分眾傳媒預測凈利潤為50億元，按照A股4家以廣告收入為主的上市公司平均動態市盈率39.77倍估算，三年鎖定期過后，投資者的收益率或能達到329.87%。從推薦材料上看，分眾傳媒的股轉方案顯得“金光閃閃”，但究竟回報率如何，還要看未來的借殼方案實際情況。

開啟A股模式

本次股轉方案的時間安排顯示，2014年12月中旬，路演推薦；2014年12月下旬，確定融資方；2015年1月上旬，完成融資。如果上述安排進展順利，目前分眾傳媒應該已經基本完成融資，進入A股模式啟動中。

回顧其成長歷史，分眾傳媒創建于2003年，后成為國內規模最大的戶外媒體公司；2005年7月，分眾傳媒赴美上市，登陸美國納斯達克，成為海外上市的“中國傳媒第一股”，而其1.72億美元的募資額也創造了當時中概股IPO紀錄；2013年5月，分眾傳媒完成私有化并退市。

今年1月，分眾傳媒曾公開表示，按照分眾傳媒退市時向投資人所承諾的內容，分眾傳媒將在兩年內再次上市，地點會在香港或者內地。而江南春也曾表示，選擇較為熟悉的國內市場獲得高市值是不失為一個好決策。對于分眾的未來，外界有多重猜測，而此次部分老股轉讓也讓其A股借殼方案隱隱浮出水面。