雖然已不是大股東，馬云卻不甘心放棄阿里巴巴集團的控制權。（CFP/圖）

八年前，阿里巴巴集團以39%的股權，換來雅虎的10億美元加雅虎中國資產，解了資金燃眉之急。當意識到很可能將因此失去公司控制權時，馬云采取了各種不尋常的方式試圖“贖身”。而能否成功上市，則是最后關鍵一步。但無論是香港還是美國資本市場，現在都很難接受馬云以合伙人制度來控制公司的設計。

馬云及阿里巴巴管理層所持股權僅有10%左右，這種控制權十分脆弱。而AB股模式又無法一勞永逸地解決控制權的隱患。因此馬云只能寄希望于合伙人制度這根救命稻草。只不過，馬云目前還沒有抓到這根稻草。

2013年9月10日，阿里巴巴集團董事局主席馬云給全體員工發了一封郵件。在這封郵件中，馬云第一次披露了已運行三年的阿里巴巴合伙人制度。

馬云認為這是一項先進的制度安排。他說：“我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放、創新、承擔責任和推崇長期發展的文化。”

但郵件被外界解讀為馬云在向香港證監會施壓。香港《南華早報》稱，9月3日左右，香港證監會召開董事局會議，決定不支持合伙人制度的公司在港上市。

北京市安理律師事務所合伙人RaymondWang告訴南方周末記者，他和同事們的調查結果是，馬云所說的這種合伙人制度，是設立在阿里巴巴注冊于開曼群島的海外殼公司里的一種特殊管理條款。

“馬云說的這些合伙人，主要是阿里巴巴的高管。這有點像很多公司制的企業，如咨詢公司、投資銀行，高級管理者的頭銜也叫做‘合伙人’，但并不是法律意義上的合伙人。”RaymondWang對南方周末記者說。

目前這些合伙人共有28人，主要是由阿里巴巴集團高管成員構成，其中包括馬云。

《華爾街日報》披露的數據顯示，這些合伙人持有海外阿里巴巴殼公司9.4%的股份。軟銀股份有限公司和雅虎公司分別持有阿里巴巴35%和24%的股權。

馬云希望在阿里巴巴上市之后，這些合伙人有權提名超過半數的上市公司董事會董事。按照《華爾街日報》的說法，雖然合伙人提名的董事需要經過股東大會的批準，但如果合伙人提名的董事沒有獲得股東大會通過，合伙人有權繼續提名董事，直到被股東認可。

對于馬云的隔空喊話，9月12日，香港交易所主席周松崗在接受港媒采訪時說，他希望阿里巴巴在香港上市，但要對投資者進行利益保障，不能因方便小部分企業而放棄監管準則。

馬云與港交所的這場戰爭，緣起八年前阿里巴巴的股權旁落。自從2005年雅虎以10億美元加雅虎中國資產的代價，換取了阿里巴巴集團39%的股權之后，馬云就注定將陷于失去控制權的夢魘之中。

從2010年阿里巴巴管理層嘲笑雅虎開始，到2011年馬云將支付寶從阿里巴巴旗下裝入自己的公司引發爭議，再到2012年與雅虎談判贖回股份，馬云嘗試了用各種不尋常的手段，去挽回當年的“賣身”錯誤。

若能以合伙人制度成功上市，則是馬云未來走出夢魘的關鍵一步。但目前看來，勝算并不高。

為何跟港交所較勁

“我們算過，阿里巴巴在美國上市，采取AB股是可行的，但馬云和管理團隊在殼公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是沒辦法牢固控制公司的。”

對于上市地點的選擇，一位熟悉香港資本市場的人士對南方周末記者表示，馬云更傾向于香港市場。原因是，阿里巴巴旗下的B2B公司曾經在香港上過市，馬云對于香港市場的監管等很熟悉。而且香港市場比較歡迎內地的科技股，有望給出較高的市值。比如，9月16日騰訊在港交所的市值已經超過了7828億港元，相比上市時股價增長超過一百倍。

而市值是馬云必須在乎的問題。

2012年5月阿里巴巴與雅虎達成協議，阿里巴巴要想進一步贖回雅虎手中的股份，必須在2015年12月前上市，并且阿里巴巴的IPO發行價需比阿里回購雅虎股份每股溢價110%。如果做不到這一點，雅虎即可自行處理手中股份。換言之，如果馬云不能以較高的市值盡早上市，雅虎依然將占有阿里巴巴20%以上的股份。這顯然是馬云不愿看到的。

如果無法在香港獲準上市，馬云可以帶著阿里巴巴集團去美國上市嗎？

北京市安理律師事務所合伙人RaymondWang對南方周末記者透露，以合伙人制度模式在美國上市沒有先例，美國資本市場不會給阿里巴巴開這個先例。他自己問過很多美國的律師，大多都認為阿里巴巴去美國上市無法采用合伙人制度。

此外，這兩年中國概念股在美國市場的信譽并不好。而且馬云在2011年曾經繞開董事會擅自將支付寶從阿里巴巴集團剝離出來的行為，讓他一度遇到在美被起訴的問題。再加上淘寶平臺的假貨和水貨泛濫，讓阿里巴巴在美國市場的口碑大打折扣。阿里巴巴即使去美國上市，能否賣出高市值也是個未知數。

RaymondWang表示，阿里巴巴如果選擇去美國上市，若想以較少股份控制公司，只能選擇一種叫做AB股的雙重股權架構的上市模式。

所謂的AB股模式，即將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權。

這一模式在資本市場并不鮮見。據美國《經濟學人》雜志報道，采取這類架構的主要是科技類公司。2000年美國總共有482家公司采用雙重投票結構，互聯網泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后這種模式繼續減少，到2010年只有12家公司在上市時采用該結構。

公開資料顯示，目前采用AB股模式的主要明星科技公司包括美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中國概念股人人公司、百度公司、優酷公司和土豆公司。而京東商城等尚未上市的公司，也采用了雙重投票權制度。

問題是，“我們算過，阿里巴巴在美國上市，采取AB股是可行的，但馬云和管理團隊在殼公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是沒辦法牢固控制公司的。”RaymondWang說。

目前很多實行這種雙重投票權模式的公司，其創始人往往本身就是大股東，或者持股數量比較多。

比如，Facebook創始人馬克·扎克伯格在上市前就持有28%的股權，通過雙重股權結構以及投票權協議，能掌握58.9%的投票權。而人人公司在美上市后，創始人陳一舟持股22.8%，擁有55.9%的投票權。