美東時間5月11日，易車（NYSE:BITA）發布了2017年Q1業績：營收15.5億元、同比增長41.1%；其中“汽車交易服務”收入6.26億、同比增長193.5%；經營虧損從2015年Q1的6647萬收窄至1090萬；Non-GAAP凈利潤1.57億元、同比增長102.3%并接近歷史最高水平。

業績公布后，易車股價上漲5.46%收于31.1美元，市值22億美元。

估值模式之殤

上市七年來，易車營收劃出完美的增長曲線，從2010年不足4.6億到2016年已近58億，年均復合增長率52.5%。

但易車股價走勢與營收增長是完全背離的 。

2010年11月在紐交所上市時，發行價為12美元。四年后一飛沖天，創下98.28美元的歷史高點。

可是，2014年26.2億美元的營收，僅相當于2016年營收的45%，股價卻是現價的316%。

證券市場誕生兩百年來，涌現出無數關于股票估值的理論和方法，可以形象地歸納為“市盈率”和“市夢率”兩大類： 利潤豐厚并能夠可靠預期的“藍籌股”用市盈率；沒利潤有想象空間的黑馬用“市夢率”。

第一類公司在美國資本市場占比不足50%（如蘋果、微軟、IBM等），在A股市場則不超過20%。

第二類公司不見得不優秀，其中不乏亞馬遜、特斯拉這樣的明星。只因商業模式未定型、未來收益無法量化，投資人只好“意淫”。比如Uber、ofo的估值沒什么道理可講，都是些昂貴的“畫餅”。

按市盈率估值相當冷酷，即便蘋果也得拿已兌現的“出貨量”、“銷售額”、“凈利潤”為依據。

坊間傳 iPhone8 或因這樣那樣的原因延期發售。但如果10月份新機型不能潮水般涌入市場，2017年蘋果營收、凈利潤必將重挫。說什么都沒有用，凈利潤跌了股價就得跌，搞不好庫克就得下課。

再比如攜程和去哪兒。面對挑戰，攜程不是憑體量與對手周旋、犧牲市場份額來保住利潤，而選擇針鋒相對、寸土不讓的策略并一度陷入虧損。但攜程的投資人中只認市盈率的“藍籌愛好者”居多，股價一度慘不忍睹。而去哪兒的投資人認的是top line，篤信“規模意味著不可或缺性”。只要營收保持高增長，虧多少都不影響估值。所以那幾年，梁建章受到資本市場的壓力比莊辰超更大。

績優上市公司猶如帶著鐐銬舞蹈，戰略轉型影響當期利潤，資本市場立即會“還以顏色”。比如易車，華爾街完全無視營收增長及結構的變遷，股價、凈利潤的走勢基本相同：凈利潤創新高，股價亦創新高；由盈轉虧，股價斷崖式下跌；虧損收窄，股價隨即拉升（2016年5月以來累計上漲53%）。

按照“市夢率”估值的公司一旦開始盈利，其投資人自然傾向于認為“夢想終于實現”了，圍觀者會驚覺“果然能賺錢”，兩種思潮合力將股價推向新高，造出不可思議的市盈率 。

亞馬遜過去12個月（2016Q1-2017Q1）累計凈利潤25.8億美元，市值4568億美元，市盈率接近180倍；同期凈利潤457.3億美元的蘋果，市值為8207億美元，市盈率不到18倍。

人設不同，估值水平竟會相差十倍。

易車收入結構及模式的變遷

易車原本的核心業務是“廣告及訂閱業務”（Advertising and subcription business）。2014年Q1收入3.09億，占總營收的87%，2017年Q1收入達7.45億。年均34%的復合增長率也算不低，但由于“交易服務”的迅速崛起，廣告收入在總營收的比重一路降至48%。

從上圖還可以看到，易車廣告收入呈明顯的季節波動，波谷為每年的一季度。但2015年、2016年的Q3、Q4、Q4的收入趨向均衡，說明汽車廠商在全年四分之三的時間中保持高強度的廣告投放。

從營收結構看，易車至今仍有很強的“媒體屬性”：通過廣告實現流量變現、2B獲取營收。但與新浪、鳳凰等不同的是，易車大部分流量并非“自產自銷”而是向合作伙伴購買的：

PC端和移動端陸續接手“阿拉丁”汽車搜索100%流量并在內容資源、數據資源方面與百度全方位合作；

移動端與今日頭條深度合作，今日頭條汽車頻道頂部五個icon入口分——車型資訊、車型對比、購買、貸款、二手車，分別鏈接到易車對應頁面。此外，在所有相關文章里底部添加易車的“車型卡”進而導向易車頁面。另外，易車亦從騰訊新聞客戶端大量引流。

社交媒體方面，易車主攻“廣點通”并與微博大V、微信知名公眾號、直播網紅等KOL展開合作。

易車憑什么通過“二手流量”賺錢，汽車廠商不會直接找百度、騰訊或者今日頭條嗎？秘訣在易車更“古老”的一項業務：數字營銷解決方案。說白了就是指導汽車廠商更精確地購買流量，提高廣告投放的性價比。

關于廣告有句名言“我知道50%的廣告費用被浪費了，但不知道是哪50%”。易車在汽車數字營銷領域深耕了16年，核心能力就是比客戶“知道更多”。

在移動互聯網時代，“數字營銷解決方案”這項業務不僅沒有萎縮，反而上了一個臺階。別看收入占比僅為10%左右卻覆蓋著約2萬汽車經銷商并積累了豐富的數據。更重要的是，專業“流量買手”做流量變現生意時很會花錢。

近年最引人注目的業務無疑是“汽車交易服務”，即所謂的“汽車電商”和相關服務（如汽車金融、保險等）：2015年Q2此項業務營收1.84億、占比17%;2017年Q1營收6.26億、同比增長193%，占營收的比重達40%。

2017年Q1財報顯示，易車新車、二手車交易服務收入分別為3.116億和3.142億。

易車從2B的媒體業務起家，殺入2C的垂直電商領域并站穩腳跟，在中國互聯網公司里，真正實現“2B+2C雙輪驅動”的公司不超過一手之數。

2016年Q2以來，易車汽車交易服務對營收增長的貢獻率出現了“三級跳”，從38%爆增至2016年Q4的86%再到2017年Q1的92%。

與2B業務相比，2C業務的想象空間往往更加寬廣，比如圍繞2C的汽車交易展開汽車金融、車輛置換、保險等服務。李斌提出“2020年營收規模達到20億美金，成為超過50%以上用戶首選的購車平臺。”

據悉，易車主營交易服務業務的子公司易鑫總額40億元的融資將于5月底前完成，騰訊、東方資產（國際）和王衛成為股東。交易完成后，易車將持有易鑫不低于48%股權。從投資人群看，易鑫未來的上市地很可能是A股或港股市場。

沒有2015年奮勇一躍、All in交易服務，易車就搭不上汽車電商這艘駛向未來的巨輪，僅憑廣告業務的增速及想象空間無法令人滿意，局面會相當被動。

錢去哪兒了

最近虎嗅上關于京東毛利潤率走高的討論很熱烈，有意思的是雙方都“假裝”京東只有一種業務模式。

京東以自營模式起家，賺的是差價，模式重，毛利潤率低。“開放平臺”引入第三方賣家，收取“平臺使用費”、“扣點”和放貸賺利息，模式輕，毛利潤率在70%左右。粗略估算，“第三方”業務的貢獻約占京東毛利潤的40%。

這才是京東毛利潤率提高的首要原因。

好比一家飯館的毛利潤率提高了，旁觀者一本正經地討論是菜品漲價了、還是進貨成本降低了，卻無視霓虹燈拼成的耀眼大字——KTV。原來老板砸錢把40%的單間改造成KTV包房，相關收入的毛利潤率超過70%，總體毛利潤率能不上來嗎？

反過來講，假如KTV向餐館轉型，40%收入來自菜品，盡管生意紅火、營業額翻番，但毛利潤率難免會降下來。

易車就屬于后一種情況：在九成收入來自媒體的時代，毛利潤率超過80%。2014年Q4開始驟然降至66%一線。粗略推算，汽車交易服務業務的毛利潤率在55%到60%之間。

開始轉型以來，易車“市場及行政費用”迅速攀升（剔除無形資產攤銷、減記）：從2014年Q2的1.3億到2014年Q4的2.24億，再到2015年Q4的10.6億（占季度營收的80%）;2017年Q1，市場及行政費用為7.64億（剔除1.7億無形資產攤銷），占營收的49%。

假如沒有發力汽車交易服務，易車“市場行政費用”會維持在營收25%的水平。可以粗略推斷，2015年Q1起多支出的市場費用都被用于拓展汽車交易服務（主要是向百度、騰訊們買流量）。

從發力汽車交易服務算起直到2016年Q4，收入連購買流量的費用都賺不回來，2017年Q1是個拐點——收入終于超過市場費用，交易服務實現盈利的曙光已經出現在天邊！

許多電商都因獲客成本過高死在深坑里，而買汽車（包括二手車）屬于超級低頻需求（比旅游還低很多），精準獲取流量、提高轉化率是成敗的關鍵。#用王寶強代言，大規模鋪衛視及戶外廣告，有些粗放了#