「他這也算是領投人？」

王先生（化名）無意中如此抱怨了一句，不料卻引發了眾籌參與者的群情激奮。

這是在知名股權眾籌平臺 36kr 的用戶微信群里發生的一幕。而這一幕曾經出現過，現在仍在出現，并不算稀罕，在可以預見的將來也只會更多。

王先生是一名業余投資人，既沒有創業導師們的名氣，也沒有土豪大款的財力，但相比一般人也算是富裕。手里有了閑錢，該做的無風險、低風險配置都做好了，保險理財房產一應俱全，拿出少部分錢玩兒玩兒高風險的天使投資，賠了也在預料之內，賺了可就是十倍百倍收益。

然而令他沒想到的是，最先與他發生矛盾的不是所投項目，也不是 36kr 平臺本身，而是同為投資伙伴的「領投人」。

眾籌不眾之怪現象

股權眾籌，聽著挺高大上的，但在多數人手里，參與其中無非是為了賺錢。投資人們不管是大戶還是小戶，最該琢磨、平常也琢磨最多的問題無非是「何時退出、怎么退出、能賺多少」。但別急，要談股權眾籌的退出，好歹也得從股權眾籌的建立開始說起。

股權眾籌可不是什么新鮮事物了。即便在中國，2011 年便也成立了天使匯與創投圈兩大股權眾籌平臺。雖然在那之后，股權眾籌真正在互聯網圈火起來是在 2013 年；而進入大眾視野，怕是從 2014 年證監會插手監管才開始了。

怪了，所謂眾籌，離了大眾還怎么「眾」籌？權益眾籌，或稱產品眾籌、實物眾籌，就歷來都是面向大眾的——誰都可以花錢買期貨，誰都可以低價品嘗成果。

話是這么說沒錯，然而股權眾籌和權益眾籌確實不是一回事兒。在形式上和本質上，雖是「眾籌」卻不能真的把「眾」牽扯進來。

形式上的阻礙很好理解，畢竟美國有關眾籌的 JOBS 法案也是今年才通過（何況通過和落聽是兩回事兒，JOBS 法案很有可能面臨法案本身需要大改的困境），中國在這方面的法制建設顯然還沒跟上。

去年年底，證監會規定了股權眾籌投資人參與的高門檻，遭受了大眾媒體的普遍差評，觀點無非「門檻這么高，一點兒也不『眾』」。在這個自律條例「一直受爭議，從未被執行」半年以后，今年 8 月證監會又發出了新版意見，這回好了，咱們重新「定義」了股權眾籌。至于怎么定義我們稍后再說，管理的大體方向是門檻降低了，但真正的法案什么時候出、屆時會是什么樣子，誰也沒譜兒。

總而言之，股權眾籌在天朝玩兒了 4 年，至今都缺乏一個靠譜兒的法律條例來管理。你要是信了股權眾籌的原教旨，說「我才不管是否有法可依呢」直接就上，那你可就踩上了非法集資的雷區。至于這個雷區是什么，我幫大家歸納 3 條不太嚴謹卻很好理解的紅線，您在發起或參與股權眾籌時千萬別碰即可：

所以，大多數股權眾籌平臺為避免觸犯法律，都會限定一些特定的宣傳對象（在本平臺注冊并通過身份認證的投資人），提示風險但不提示收益率，并且眾籌參與者一般只在少則幾人、多則幾十人的范圍（多數時候，為了方便管理，會成立一家有限責任公司代為持股）。這與很多人心目中理想的「美國式」「互聯網」「股權眾籌」可是大相徑庭。沒辦法，這就是骨感的現實。

大拳頭的小算盤

上一段說了，形式上，股權眾籌不能真的「眾」起來。接下來我們講講本質——公司需要錢，但是根本不需要眾；資本需要賺，但是根本不需要籌。

公司方面，有過管理經驗——咱不需要是啥公司高管，小學班長也算——的讀者應該都明白，人多沒好飯，雞多不下蛋。眾籌本質上是資本市場一個最為基礎、最為底層的環節，是一個金融行為，但是涉及到股權，就和公司管理搭上了邊兒。公司發起眾籌，本質是為了解決錢的問題，不是為了給自己添一堆事兒媽股東。

理論上，錢夠了，哪怕只有一個人投資，也是可以的；錢不夠，全國人民都來投，也沒有任何卵用——其實于公司而言一個股東都不增加才是最理想的，可惜銀行貸款沒那么好騙罷了。試想樓下賣雞蛋的老大爺、隔壁摳腳的二愣子都能以股東身份對你公司指手畫腳一番，高管和員工們心里是什么滋味？萬一股東人多嘴雜，攪亂了方向或者泄露了信息，那把公司送上鬼門關也就是分分鐘的事兒。

而在資本看來，好不容易撈了個有前途的好項目，我恨不得一個人多投點兒把股份全占了，將來收益全是我的，何必要與別人分？沒錯，最優秀的超級天使和天使基金都是這么想的，所以他們沒有必要參與到股權眾籌中來——錢我有的是，風險我擔得起，何必和群眾們吃大鍋飯？

請注意，資本會這么想建立在兩個前提上：一，他有的是錢，沒必要找人分擔風險；二，項目很好很強大，勝出幾率很高，他有八成把握穩賺不賠。

這兩個前提，第一點群眾不具備，第二點爛項目不具備。

是騾子是馬拉出來遛遛

多層次的資本市場當然也是金字塔形的，越往上走難度越高，越往下行數量越多。

拿股權融資來說：最上層的是 IPO，只有用真金白銀的收益證明了自己的企業才有幸參與；往下是 PE，那是巨額資本對有 IPO 希望的公司寄予的厚望；再往下是 VC，也就是一般而言的風險投資了，公司前途不明朗，但市場放在那里，有機會一搏；再往下就是天使基金和個人天使，你可以理解為趣味相投、慈善事業或者回饋社會。而再往下，才是最大的那個底兒，群眾參與的股權眾籌。

這個底子，門檻低不低？當然低，是騾子是馬拉出來遛遛，有人買賬就是勝利。人數多不多？當然多，幾億網民和數以百萬計的前途未卜的項目參與其中。

所以每當有媒體念叨「股權眾籌門檻太高導致群眾喪失了賺錢（一夜暴富）的機會」，我就忍不住發笑。所謂多層次資本市場，這么大的底兒是干嘛用的？

金字塔底下都是勞工的尸骨。沒有底盤當然就沒有上升，但升上去的才有多少？任何金融行為，參與人數一旦幾乎無限地多起來，那就只有兩種可能：一，風險巨大，需要無限地分擔開來；二，龐氏騙局，先來的靠后來的賺錢。當然有一些是二者都占的，比如中國股市。

這就回到我們上一段結尾抓出的兩個集合：群眾和爛項目。而他們恰好是參與股權眾籌的主體（的一部分）。所以玩兒股權眾籌真的不要做夢一夜暴富，比你聰明得多的職業天使投資人都是抱著慈善心態來投資的，你以為早期風險投資能比 A 股好到哪兒去——實際上顯然還不如。

群眾和爛項目是參與股權眾籌主體的一部分，那另一部分是啥？當然就是平臺以及領投人了。

領投的你與跟投的我

平臺聚攏項目和投資人，提供流程相關的產品和服務，這個自不必說。領投人是干毛用的？

當然是相對于純財務投資人身份的跟投人而言，對項目的募投管退負起責任的家伙。募就是募資，號召多個資方（領投人和跟投人）建立一個資金池；投就是投資，簽合同，打錢到公司賬戶；管就是投后管理，不管是作為大股東對企業經營的監督還是作為董事對企業方向的意見；退就是退出，怎么把股權換成錢獲取收益。

這些事兒顯然不是既沒知識又沒時間的多數群眾負擔得起的，因此群眾只能當個純粹的財務投資人即跟投人，而領投人就是專業的投資人和機構了，比如小天使、超級天使、天使基金和 VC 等。

我剛才是不是說資本沒興趣參與眾籌？別忘了那個前提是對好項目，現在說的可是爛項目——啊不，一般的項目了，資本找人分擔下風險（背下鍋）自然是明智之舉。

合著群眾就是背鍋的？這是（資本和項目心中的）理想狀態，但實際上股權眾籌還沒這么喪心病狂，我第一段講到：平臺為免涉嫌非法集資，好歹要為投資人注冊設立門檻。越過這個門檻進來的，再怎么也是相當富裕的群眾或說中產階級了，每個人都有成為個人天使的本錢，無非是在某一領域有沒有經驗，以及有沒有時間精力投入其中的區別。

這樣一來，領投人起的最大作用其實是為項目提供背書。比如說我做了個新時代電動車電池，一般人肯定沒法查證我是不是大忽悠，就不敢貿然投資；但電動車領域的專家如果說我的項目可信，其他人就敢投了。這就是背書的含義。

空口背書雖說押上了名譽，當然也不足以吸引其他人跟投。因此，一般的平臺規定，領投人要拿真金白銀來做背書，投資的比例不能低于本次融資額度的 50%。實際操作中，70%、80% 也很常見，而跟投的財務投資人往往只是零敲碎打。

好處都讓你一個人占了

「他這也算是領投人？」王先生這句抱怨，針對的是一名投資額度不足 50% 的領投人。據悉，在這位領投人和王先生所處的平臺「36kr 股權眾籌」中，領投人投資的額度甚至可以更低。比如某個名為「游心旅行」的項目，領投人投資 200 萬元，卻要募集 1200 萬元的資金池。

王先生認為，背書就要有背書的樣子，領投人投得少是不負責任的，這令該項眾籌募資難以信任。抱怨發生在 36kr 用戶的微信群里，馬上有人附和，希望平臺做好規范，要求領投人在募資發生前出具盡調報告和擬訂合同。

「你投資 20%，卻要 carry 上千萬的利潤，管理費還是我們出。」身為跟投人的王先生繼而表示，平臺收取跟投人管理費已實屬罕見（比如較為知名的京東眾籌平臺是不收取跟投人管理費的），但是這個還可以接受；不過領投人只投資很低比例，「空手套白狼」的意味未免太濃。

對此，平臺工作人員如此回復：

當然，跟投人們又不傻：

跟投人當然不會只做無謂的嘲笑和挖苦，事實上跟投人中不乏冷靜、理性的參與者。他們認為工作人員的解釋在道理上都對，所以眾人才選擇信任領投人，并且讓領投人 carry 起來——但前提是，領投人投資的額度要達到 50% 以上，不能空手套白狼。

「錢也是你掙，媒體報道也是你上，好處全你一人撈了。」王先生說，沒有領投人，一項眾籌募資確實難以發起，但這不代表好處都給領投人，而其又無需負相應的責任。

「沒有共產黨就沒有新中國，不過你好歹給民主黨派留個政協啊。」

親兄弟的戰爭

誠如王先生所言，如果領投人出具較少金額就可發起募資，不但難以服眾，客觀上也存在項目及領投人合伙「忽悠」跟投人的可能。

另一位跟投人就表示：「領投比例高了，領投人自然就會上心，投后管理就負責一些。不然他投得那么少，項目完蛋了賠了，賠的都是跟投人的錢，還要他負什么責？」

融資方、領投人及跟投人本該為了企業前途親如一家，但在利益和責任問題之爭上，便如親兄弟，也容不得一絲含糊。

「領投人有的是錢，既然自己不缺錢，為什么要這樣募資？跟投人就不一樣了，自己不能獨立投項目，哪怕只投幾萬塊，賠光了也要心疼好幾年。」王先生道出了多數跟投人的實情——他們絕非財大氣粗的超級天使，更不具備天使基金、投資機構等眾人募資的模式，賠多少都是拿自己的資產往里生砸，對風險的敏感度自然遠高于領投者——這也正是他們選擇跟投、不愿承擔主要責任的原因。

而在部分平臺上，領投人較低的投資額度破壞了這種平衡：當領投人的出資比例低于 50%，跟投人實際要負的責任比領投人更大。

還有跟投人馬上質疑：只要是投資機構或者專業投資人就有領投資格嗎，或者說，能夠滿足領投資格的資方是否只有投資機構和專業投資人？如果不具備投資經驗的業余投資人始終無法具備領投條件，相關平臺的眾籌環境馬上就會變成信息極端不對稱下的恃強凌弱和店大欺客。

如果類似狀況不得到重視和改善，股權眾籌即便真如「名稱」上所言之「眾」，也不過又是少數強人和機構們合起伙來忽悠個人投資者的悲喜劇。在這場戰爭中，既缺乏收集信息的能力、不能獨立判斷項目，又無錢無勢難以主動維權，也不具備自有 PR 及媒體資源、難以占據輿論高地的跟投人群體，幾乎是必敗無疑，最終淪為砧板魚肉和待宰羔羊。

開頭說到的，證監會對股權眾籌的「重新定義」，其實就是認定股權眾籌該是「更多人參與、門檻更低」的模式，僅限于專業投資人和機構的股權眾籌今后仍將存在，但不再是重點監管的對象。換句話說，股權眾籌真的越來越「眾」了。隨著普通群眾和媒體們對于真的「眾」籌的熱望和呼吁，以及證監會越來越傾向于民意的態度和現實中越改越寬松的規定，可以預見的是，股權眾籌變為權貴資本游樂場的日子，是一個近未來。

這也就解釋了為什么職業天使們敢于以「做慈善」的心態投資那么多年，而近幾年為何人民幣天使基金不斷涌現。有錢人絕不是傻，他們曾經的犧牲會創造和培養一個人人想投資、人人敢投資、人人愛投資的環境，會創造一個能躺著賺大錢的未來。而將來更多的小白跟投人們，能否像現在相對富裕也相對理性的少量跟投人般提出質疑，就更難以預料了。

看來，莊家吃肉、散戶喝湯、更多散戶提供肉和湯的 A 股模式，即將在中國資本市場的底層——股權眾籌環節，重新上演。

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