編者按：本文轉載自早期創業法律服務平臺元周律（微信號：LegalPai），略有刪節。

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摘要

• 1.互聯網企業的價值取決于其用戶數、節點距離、變現能力和壟斷溢價。其中，用戶數的影響力最大。 ? ? ? ? ? ? ? ??
• 2.梅特卡夫定律告訴我們互聯網企業的價值與用戶數的平方成正比，用戶數越多，企業的價值越大。Facebook 和騰訊的營業收入、MAU 已經驗證了梅特卡夫定律的有效性。
• 3.網絡的價值不僅和節點數有關，也和節點之間的 “距離” 有關。網絡節點之間的距離由科技進步和基礎設施建設外生因素和網絡的內容、商業模式等內生因素共同決定。
• 4.互聯網是開放的，但并不平等?；ヂ摼W的一個重要特征就是贏者通吃。梅特卡夫定律告訴我們網絡的價值與用戶數的平方成正比，這意味著用戶數相差不多會導致網絡價值相差很多。進一步地，落后者未來獲得新用戶、新資源的機會都要比領先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯網的馬太效應。因此，投資者往往會極為重視互聯網企業的行業地位，他們會愿意付出高溢價來購買領先者的股權。
• 5.我們給出了國泰君安互聯網公司估值框架：V=K*P*N^2/R^2。V 是互聯網企業的價值;K 是變現因子、P 是溢價率系數 (取決于企業在行業中的地位)、N 是網絡的用戶數、R 是網絡節點之間的距離。
• 6.在對互聯網企業進行分析的時候，需要進一步地對其成長空間進行評判。太過于狹小的市場 (利基市場) 很難兌現投資者對成長股的高預期。
• 7.一個用戶的價值和其所屬網絡的用戶數成正比。我們發現電商的單用戶價值最高，平均約 486 美元 / 人。在國內的電商中，展現出明顯的贏者通吃傾向。電商企業的價值驗證了每個用戶的價值和其網絡的用戶數成正相關關系。從社交、電商以及金融企業的情況來看，中國互聯網企業單用戶價值仍有較大的提升空間。

1.互聯網企業價值取決于用戶數、節點距離、變現因子和壟斷溢價

在此前的報告中，我們論述了互聯網企業難以適用傳統的估值方法，如 DCF 或 P/E 等。這是由互聯網企業業績變化快、難以預測的特點所決定的。本文試圖對互聯網的價值做進一步的分析，并由此得到一個初步、定性的結果。

1.1. 【N^2】用戶為王：從梅特卡夫定律說起

梅特卡夫定律是由以太網的發明者 3COM 公司的創始人，計算機網絡先驅羅伯特?梅特卡夫 (Robert Metcalfe) 于 1973年 提出的。該定律在計算機領域的地位和摩爾定律一樣重要。 梅特卡夫定律是說：網絡的價值與聯網的設備數量的平方成正比。

梅特卡夫定律認為互聯網的價值在于將節點連接起來。而節點越多，潛在存在的連接數越多。如果節點數是 N，其中存在的連接數數可能是 N*(N-1)，即 N^2 這一數量級。網絡的價值與節點的平方成正比。

梅特卡夫定律提出 40年 以來，學術界對其有不同的觀點，但一直并沒有特別好的實證。2014年 梅特卡夫教授自己發布了一篇文章，其利用 Facebook 的數據對梅特卡夫定律做驗證，并發現 Facebook 的收入和其用戶數的平方成正比。中國有學者亦采用相同的方法，驗證了騰訊的收入和其用戶數的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的驗證 (下圖中藍色線條展示了梅特卡夫定律的擬合結果)。

梅特卡夫同時還認為網絡的成本至多是以線性的水平在增長，這樣就必然有一個網絡的價值等于成本的臨界點存在：在網絡的節點數目很小的時候，網絡的價值還不能超過成本。但一旦網絡節點數增加，超越了臨界點，則網絡將會取得爆發性的增長。梅特卡夫定律是對互聯網企業為什么如此追求增長的一個非常重要的解釋。

這里就涉及到為什么很多企業宣稱轉型互聯網特別容易被認可。與互聯網創業企業不同，實體企業已經積累了相當的客戶資源。市場往往相信其在傳統產業中的用戶可以順利地從線下導入到線上，因而愿意為這樣的企業也同樣支付溢價。

1.2. 【R^2】重新定義 “距離”: 曾李青定律

萬有引力定律告訴我們，兩個質點之間的引力不僅與彼此的重量成正比，還和距離成反比。騰訊的創始人之一，曾李青先生在 2014年 的一場演講中提出類似的觀點。他認為，網絡的價值不僅和節點數有關，也和節點之間的 “距離” 有關。

和經過數據驗證的梅特卡夫定律相比，曾李青的版本還很難成為 “定律”，但是一個很好的研究框架。我們在曾先生的觀點基礎上進行闡述。

我們或許很難定義什么是網絡之間節點的距離。不過定性地來看，同樣的信息，如果需要更長的時間才能傳達，我們即可以認為節點之間的距離 “長”。如果相同的時間網絡能傳達更多或質量更高的信息，我們就可以認為節點之間的距離 “短”。

可以看出，網絡節點之間的距離，有外生的因素、亦有內生的因素。科技進步和基礎設施建設帶來的如寬帶網絡的普及、4G 大面積推廣、智能手機等智能移動終端的廣泛應用帶來用戶界面易用性提升等因素，可以全面提升整個網絡的價值。對于個體互聯網企業來說，這些是外生的因素。

內生的因素包括網絡的內容 (數量和質量)、網絡的聯通度，這實際上是由網絡自身的商業模式和運營情況所決定的。網絡中信息質量越高、數量越多、高連通度節點越多，則網絡節點的 “距離” 就越低，網絡的價值就越大。

如果一個網絡本身只是一個中心聯系眾多用戶，這種網絡的價值實際上并不高。而類似像騰訊、Facebook 這種節點和節點間有著較多聯系的網絡價值會高很多。有機會實現梅特卡夫定律所預測的平方級增長。

高連通度節點可以很有效地減小網絡的 “距離”。這實際上牽扯到社會網絡分析中的 “小世界” 現象。我們在本文中不做贅述。在此僅舉一個生動的例子：郭敬明電影《小時代》在新浪微博上的轉發路徑圖。我們可以看出從郭敬明發出到該微博獲得 10 萬轉發量，對 “最遠” 的節點也僅需要花十幾次轉發即可抵達。但如果沒有中間的高連通度節點，則右邊的所有人可能都要經過 20 次甚至 30 次的轉發才能收到這一消息。

回到之前我們對騰訊和移動的對比。除了變現能力外，兩者網絡節點之間的 “距離” 是不同的。騰訊的 QQ 和微信等可以使得其在更短時間內傳達更為豐富的內容，其用戶群等功能也大幅增加了節點之間的連通度。并且，這種趨勢還將隨著移動互聯網的滲透而繼續加強。

1.3. 【P】老二非死不可：馬太效應使領先者有溢價

互聯網是開放的，但并不平等?；ヂ摼W的一個重要特征就是贏者通吃。我們可以觀察到，在全球的幾十億網站中，大多數人都只熟悉整個互聯網的極小部分，即那些更容易被人所知的站點。而隨著鏈接的增多，人們對其偏好亦增強，即所謂富者更富。這就是所謂 馬太效應 ：“凡有的，還要加給他，叫他有余。沒有的，連他所有的，也要奪過來?！?

梅特卡夫定律告訴我們網絡的價值與用戶數的平方成正比，這意味著用戶數相差不多會導致網絡價值相差很多。進一步地，落后者未來獲得新用戶、新資源的機會都要比領先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯網的馬太效應。因此，投資者往往會極為重視互聯網企業的行業地位，他們會愿意付出高溢價來購買領先者的股權。如果能取得壟斷，則這種溢價將更大。

互聯網贏者通吃的特征的本質是其背后的冪律分布原則。我們在本篇研究中不展開。

1.4. 國泰君安互聯網公司估值框架

• 根據上面的討論，我們可以得出一個互聯網企業估值的框架。即:

其中，V 是互聯網企業的價值;K 是變現因子、P 是溢價率系數 (取決于企業在行業中的地位)、N 是網絡的用戶數、R 是網絡節點之間的距離。我們承認這是一個非常簡單的模型，但其對我們理解互聯網企業的價值有較大的幫助。

基于此，我們可以得到以下的結論：

• K 增加，V 增加：變現能力加強，企業價值增加;
• P 增加，V 增加：市場占有率提升，企業價值增加;
• N 增加，V 增加：用戶數量提升，企業價值加速提升;
• R 減少，V 增加：網絡節點距離下降，企業價值加速提升。

因此，我們認為用戶數是最大的影響因子?，F在我們可以很清晰地理解為什么許多投資者在還看不到變現前景的情況下，愿意為互聯網企業支付那么多錢。這是因為除了變現的因子 K 外，網絡還可能因為其他三個因素而變得極為有價值：

第一，從 N 的角度看，其可能有很多的用戶數或潛在用戶數;

第二，從 R 的角度看，網絡上的質量可能較高或具有較多的高質量節點 (名人、大型企業等) 導致網絡節點距離很短;

第三，從 P 的角度看，其目前正處在細分領域的行業前端 (或宣稱將要、愿意進行并購以成為行業領先者)，而互聯網的贏者通吃的確支持企業的想法，因為如果不這樣做，企業可能就很快死掉。

1.5. 進一步，考慮增長階段和市場空間

梅特卡夫定律面對的一個問題是 N 如果一直爆發增長下去，那么企業的價值豈不是很快就變得無窮大?每一個新的用戶的邊際價值也將變得極大?這實際上是一種誤解。

韋呂勒在 1844年 在研究人口增長時發現，當一個物種遷入到一個新的生態系統中時，數量會發生變化。假設該物種在這個生態系統中存在資源的限制 (如天敵、食物等)，則增長函數滿足 Logistics 方程。這一方程對應的增長曲線即是 S 型曲線。

互聯網領域的企業增長也依然符合這一定律。在用戶數達到一定數量的時候，再想獲取新的用戶就變得較難。最終呈現出 S-型曲線，如下圖的 Facebook 用戶數增長已經漸漸放緩。

在中國，多數網絡企業往往還處于起步階段。可能暫時還不會面臨到像 Facebook 一樣的問題。但我們在思考互聯網問題的時候，需要從天花板的角度出發。投資者在選擇互聯網成長股的時候需要關注市場的容量。太過于細分的領域 (利基市場) 中的客戶往往容易被快速占據掉，從而失去增長潛力。只有有一定規模的市場才能使真正有成長性的企業快速成長到足夠的高度，以滿足投資者的要求。

2. 用戶價值幾何?對估值參考因素的進一步分析

很多人可能對上面的分析意猶未盡，或許大家希望聽到的是，一個用戶到底值多少錢?

這并不是一個容易回答的問題。這從上面的公式我們可以看出，一個用戶的價值和其所屬網絡的用戶數成正比。對一個 100 萬用戶的電商企業和一個 1000 萬的電商企業，每一個用戶的價值可能差很多。但我們在此仍希望對此進行嘗試，由于很多初創企業或者新業務，沒有收入的情況下很難有 ARPU 的參考數據，用戶數可能是個很好的參考指標。我們在此對幾個典型的行業中典型的公司，每一個用戶的價值進行了簡單的分析。

2.1. 社交產品：強弱分化明顯

聚焦于中國的社交產品，騰訊一家獨大，且體現出了明顯的規模效應。但需要提示的是，這里的單用戶價值實際上計算了騰訊的游戲等收入，并非僅僅 QQ 或微信。單純的社交產品如新浪微博等，由于沒有好的變現模式，單用戶價值并不高。僅有 15.4 美元。

2.2. 電商：用戶價值普遍較高

我們對比了國內外知名的電商企業，平均每用戶價值為 486 美元 (按市值計算)。由于阿里巴巴的業務中涉及到部分中小企業間的 B2B 業務，京東的單用戶價值可能更好地代表了市場對中國電商的評價。而當當網的單用戶價值就要比京東小很多。

2.3. 金融：支付為王，互聯網仍有提升空間

金融行業即使不上網，其用戶的價值也非常值得刮目相看。我們看到 Visa 和 MasterCard 的每用戶價值都達到了 700 美元之多 (按市值計算)。遙遙領先 Paypal 的單用戶價值。

我們也選取了幾家中國的互聯網企業進行對比。其中螞蟻金服的用戶數已經達 3.2 億，據市場分析估值大概約 350-550 億美元。我們暫時以 400 億美元加以估算。對 Paypal 我們以 350 億美元進行估算。和 Paypal 相比，大智慧和螞蟻金服的單用戶價值大概在同一個水準上。

2.4. 討論：初步的橫向對比

簡單來看，我們發現電商的單用戶價值最高，同時在國內的電商中，我們對比的京東和當當也展現出明顯的贏者通吃傾向。京東的單用戶價值可以達到當當的近 4 倍之多。由于電商行業的上市公司最多，數據相對全面。我們也明顯的看出，每個用戶的價值和其網絡的用戶數成正相關關系。用戶數越多，網絡價值越大。

社交產品展現出了明顯的分化特征，強者如騰訊可以達到很高的價值，而被甩到后面的新浪微博等單用戶價值差很多。不同市場的贏家，如 Facebook、LINE 等也都展現出較強的價值。我們對金融行業只能進行初步的討論，但我們發現在這個領域，傳統的 “網絡” 仍然極為強勢。后起之秀還有較大的成長空間。

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