編者按：本文轉(zhuǎn)載自早期創(chuàng)業(yè)法律服務(wù)平臺元周律（微信號：LegalPai），略有刪節(jié)。

第一部分

摘要

1. 互聯(lián)網(wǎng)估值首先應該對其商業(yè)模式有清晰的認知。我們本文中，已經(jīng)論述過硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值可能相差甚遠;其次，我們需要明確企業(yè)所處的發(fā)展階段和變現(xiàn)模式;最后才是定量指標，包括反映當前 (或者過去) 時點的用戶數(shù)、流量和單用戶收入 (ARPU);以及相關(guān)指標的變化趨勢。可比公司市值也是重要參考指標。
2. 小米 vs?火腿腸 (HTC) 們的案例說明市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和對硬件制造商的估值體系相差極大。小米公司無疑是近幾年中國企業(yè)的一個神話，市場給予小米公司的估價要遠遠優(yōu)于單純的手機制造商，而直逼互聯(lián)網(wǎng)公司。
3. 騰訊與中國移動的對比說明需要結(jié)合企業(yè)發(fā)展階段變現(xiàn)能力來看用戶數(shù)量。投資者在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行投資時，需要進一步考慮在用戶數(shù)上的變現(xiàn)能力。而決定變現(xiàn)能力的則是企業(yè)獨特的商業(yè)模式。
4. Facebook 收購 WhatsApp：由于梅特卡夫定律所提示的網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應，收購方可以在支付較高的溢價下仍然與被收購方取得共贏。梅特卡夫定律提出，網(wǎng)絡(luò)的價值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點中用戶的平方數(shù)成正比。收購方和被收購方取得共贏。收購方往往愿意支付一個較高的溢價。人們?yōu)槠渌ヂ?lián)網(wǎng)公司估值時，會更愿意遵照這種已經(jīng)含有溢價的 “錨” 來估值。
5. 互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)估值的難點和特點。首先，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標的少;其次，多數(shù)企業(yè)盈利性弱、且變化幅度較大;再次，財務(wù)報表上的資產(chǎn)反應不了現(xiàn)實情況;此外，新興行業(yè)本身的多變性導致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時間都很難預測。這些特點導致傳統(tǒng)的 DCF 和相對估值法都很難應用在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上。
6. 投資者對企業(yè)的估值實際上反應的是心中的花，而這朵花可能綻放的時間要到幾年以后。單單以紙上的花 (財務(wù)數(shù)據(jù)等) 去評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值遠遠不夠。簡單地去以市盈率評價互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會陷入到形而上學的誤區(qū)中。

1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的幾個經(jīng)典案例

1.1.?同樣是賣手機的，小米為什么能值 450 億美金?

結(jié)論：市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和對硬件制造商的估值體系相差極大。

“夢想還是要有的，萬一實現(xiàn)了呢?”——這句話用在小米身上實在是太合適了。小米在 2014年年 底完成第五輪融資，其估值已經(jīng)達到了 450 億美元 (約合?2700 億元人民幣)。這一估值水平已經(jīng)接近中國的幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭。而對比小米的同行們，除了 Apple 和三星這兩個老大外，其他的同行已經(jīng)被遠遠的甩到了后面。

如果我們從傳統(tǒng)的估值指標來看，小米的估值水平也遠遠高于其他的競爭對手。小米 2014年 含稅的銷售額為 743 億元，市場估計小米 2014年 的凈利潤約 10 億美元。以現(xiàn)在 450 億美元的估值來計算，無論從 PE 值還是 PS 值來看，還沒有上市的小米都遠遠高于其他的競爭對手。

市場對小米的估值說明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和硬件制造商的估值方法差異極大。市場往往認為傳統(tǒng)的硬件制造 (如手機) 并不是一個 “好” 的商業(yè)模式。其一，市場充分競爭，很難獲得超額收益;其二，行業(yè)更迭速度極快，需要持續(xù)進行投資。市場對這樣的企業(yè)估值時，往往基于現(xiàn)在的時點和未來的一個較為穩(wěn)定的增速，以線性思維進行估值。相應的估值指標有 P/E、EV/EDITDA 等。

然而對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值則不同，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、盈利性變化較大，市場往往更在乎企業(yè)的未來而非現(xiàn)在，對企業(yè)更加期待爆發(fā)式的增長。因此，如果僅以傳統(tǒng)的估值方式去評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可能會進入誤區(qū)。

小米向投資者呈現(xiàn)的商業(yè)模式是一個美麗的生態(tài)系統(tǒng)。小米強調(diào) “硬件 + 軟件 + 服務(wù)” 三駕馬車，MIUI、小米手機、小米路由器、小米盒子等等諸多產(chǎn)品實際上是個一體化的用戶生態(tài)系統(tǒng) (見國泰君安策略 “商業(yè)模式系列報告第四篇《軟硬一體化，“小” 蝦” 米” 玩轉(zhuǎn)大生態(tài)》“)。這個系統(tǒng)有一些很好的對標，如蘋果、騰訊、阿里巴巴等等。這種生態(tài)系統(tǒng)可以牢牢地占據(jù)市場中的一席之地，享受穩(wěn)定增長的盈利能力且不會被輕易地替代。一般的應用級公司差不多能做到十億美元規(guī)模就已經(jīng)很大了、平臺型的公司市值可能達到百億美元，而真正的大型生態(tài)系統(tǒng)級公司往往都可以達到千億美元級別的市值。各個階段的投資者 (從天使輪到 A、B、??C 輪..)，都會在概率的基礎(chǔ)上為這個故事買單。——而他們對硬件廠商只會看盈利。

1.2.案例：同樣是做用戶的，中國移動和騰訊有什么不同?

結(jié)論：用戶數(shù)不能說明一切，還要結(jié)合商業(yè)模式和業(yè)務(wù)發(fā)展階段。

中國移動 2014年 的收入為 5818 億元 (人民幣，下同)、凈利潤為 1093 億元;而騰訊的收入只有 789 億元、凈利潤為 238 億元。中國移動的收入是騰訊的 7.4 倍，凈利潤為騰訊的 4.6 倍。但收入和利潤上的巨大差異，在市值上卻體現(xiàn)地并不明顯。中國移動的市值只是騰訊的 1.5 倍，相應地，騰訊的市盈率基本是中國移動的三倍。騰訊和中國移動的用戶數(shù)基本是在一個體量上，但市場對他們的看法也仍有很大不同。

從中國移動的財務(wù)報表中可以看出，其主要的收入還是來自于通話費用及數(shù)據(jù)流量這兩部分。這兩部分的收益率不菲，但實際上我們也需要注意到這是在我國不對外開發(fā)電信產(chǎn)業(yè)的背景下，寡頭壟斷的結(jié)果。在這個收益結(jié)構(gòu)下，中國移動的擴展空間有限。而騰訊的情況則完全不同。除了直接收費的產(chǎn)品服務(wù)外，其廣告、流量和電商三種能貢獻營業(yè)收入的模式是中國移動這樣的巨頭所難以做到的。

騰訊體現(xiàn)出了梅特卡夫定律的魔力。隨著用戶數(shù)的增長，每個用戶的價值也在增加。這使得騰訊的盈利能力以更快的速度增加。

騰訊和中國移動的對比，說明了只看用戶數(shù)并不足夠。投資者在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行投資時，需要進一步考慮在用戶數(shù)上的變現(xiàn)能力。而決定變現(xiàn)能力的則是企業(yè)獨特的商業(yè)模式。

1.3.?1+1>2?的互聯(lián)網(wǎng)公司并購會提升公司的溢價

結(jié)論：由于互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應，并購中帶來的 1+1>2 的效果往往會推高互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的溢價。

2014?年最轟動的并購事件就是 Facebook 用 190 億 (120 億普通股，30 億限售股，40 億現(xiàn)金) 美金收購 WhatsApp。190 億美金就是相當于是當時收購了 19 個 Instagram，5.9 個 Nest，?32.8 個 MySpace，11.5 個?YouTube，2.64 個諾基亞，而 WhatsApp 當時員工只有 50 人。

WhatsApp 是一個即時通訊軟件，類似微信，其無廣告但向用戶收費 (第一年免費，后續(xù)每年0.99 美元)。并購時 WhatsApp 的用戶數(shù)達 4.5 億人。單純從現(xiàn)金流來看，這筆投資需要 42年 才能回收。

Facebook?為什么愿意花這么大的價錢去買一個 50 人的小公司?其核心邏輯就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出，網(wǎng)絡(luò)的價值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點中用戶的平方數(shù)成正比。Facebook?是一個巨大的 a,??而 WhatsApp 是一個巨大的 b。道理極其簡單：將 Facebook (主要是網(wǎng)頁端) 和 WhatsApp (主要是移動端) 的用戶聯(lián)系在一起，形成一張更大的價值網(wǎng)——這件事給企業(yè)、股東和資本市場的想象空間要遠遠大于 190 億美元中的溢價部分。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)其實也在重復上演同樣的故事。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)圈中一個相對默契的目標就是被 TABLE (騰訊，阿里，百度，小米和奇虎) 收購，隱含的邏輯亦是如此。由于這種規(guī)模效應，收購方和被收購方取得共贏。收購方往往愿意支付一個較高的溢價。

這種外國和中國市場發(fā)生的并購 (或者 IPO) 實際上為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值提供了 “錨”。人們?yōu)槠渌ヂ?lián)網(wǎng)公司估值時，會更愿意遵照這種已經(jīng)含有溢價的 “錨” 來估值。其他向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的企業(yè)，也會漸漸遵循這樣的原則為自己尋找 “合理” 的定價。

2.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為什么估值難？

2.1.“精確的錯誤 “：DCF 模型不好用

DCF 模型涉及兩個核心：分子端的未來現(xiàn)金流及分母端的貼現(xiàn)率。和傳統(tǒng)企業(yè)的估值相比，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值主要即在于很難對其未來的現(xiàn)金流狀況進行預測。在對傳統(tǒng)企業(yè)的估值中，我們傾向于認為某種趨勢會繼續(xù)，簡化地用歷史重演的邏輯去估計未來。

互聯(lián)網(wǎng)是人類社會所共同面對的一場革命，很多互聯(lián)網(wǎng)公司對現(xiàn)實社會發(fā)生的沖擊甚至連其自身都無法預測到。這導致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時間都很難預測，因此，我們以 DCF 模型做出來的互聯(lián)網(wǎng)公司估值可能更傾向是 “精確的錯誤”。這是 DCF 本身的局限。

2.2.反之并不是 “模糊的正確”：相對估值法也不好用

由于 DCF 模型的要求和本身的局限，在股票定價的時候，我們更多用的是基于可比性的估值方法，如 P/E 和 P/B 等。其本質(zhì)是 “如果你我差不多，那么你好我也好”，就是將 DCF 的絕對估值邏輯簡化為相對估值邏輯。然而，這種 “模糊的正確” 也較難把握。

第一，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標的少。互聯(lián)網(wǎng)本身是新興行業(yè)，創(chuàng)新商業(yè)模式頻出，很多企業(yè)很快即被淘汰。能長期存活在市場上的企業(yè)并不多。在互聯(lián)網(wǎng)漸漸向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)滲透的過程中，很多新的商業(yè)模式也無法找到 “前輩” 來比較。很多時候我們很難找到合適的標的來對比。

第二，多數(shù)企業(yè)盈利性弱、且變化幅度較大。由于成長中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低，導致市盈率往往顯得極其高。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的增長往往存在一個拐點，在拐點之后，企業(yè)的業(yè)績增速可能會呈現(xiàn) 100%以上甚至幾倍、幾十倍的增加。簡單地以市盈率已經(jīng) 100 倍就認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)太貴，實際上陷入了形而上學的誤區(qū)。

第三，財務(wù)報表上的資產(chǎn)反應不了現(xiàn)實情況。從財務(wù)報表上看，互聯(lián)網(wǎng)公司是輕資產(chǎn)公司，如果以市凈率來看，多數(shù)企業(yè)的市凈率往往會高的離譜。跟傳統(tǒng)企業(yè)完全不具有可比性。如果我們拓寬 “資產(chǎn)” 的概念，我們認為對多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，真正重要的資產(chǎn)有二：一是團隊、二是用戶。則我們會發(fā)現(xiàn)：團隊的質(zhì)量很難被量化，我們能觀測到的真正重要的 “資產(chǎn)” 就是用戶。但現(xiàn)有的會計準則，在資產(chǎn)層面完全忽視到了這一點。

3.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值看什么?用戶 + 流量 +ARPU+?X

本文從幾個案例出發(fā)，初步梳理了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點、對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的難點等。

對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，首先應該對其商業(yè)模式有清晰的認知。我們本文中，已經(jīng)論述過硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值可能相差甚遠;其次，我們需要明確企業(yè)所處的發(fā)展階段和變現(xiàn)模式;最后才是定量指標，包括反映當前 (或者過去) 時點的用戶數(shù)、流量和單用戶收入 (ARPU);以及相關(guān)指標的變化趨勢。可比公司市值也是一個重要參考指標。我們將繼續(xù)對此展開深入研究。

更重要地，投資者對企業(yè)的估值實際上反應的是心中的花，而這朵花可能綻放的時間要到幾年以后。單單以紙上的花去評價互聯(lián)網(wǎng)的價值是遠遠不夠的。簡單地去以市盈率等指標評價互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會陷入到形而上學的誤區(qū)中。

未完待續(xù)。

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