（原標(biāo)題：李彥宏遭遇大股東公開質(zhì)疑：愛奇藝私有化宣告“流產(chǎn)”）

啟動(dòng)半年之久的愛奇藝私有化日前突然“流產(chǎn)”。

7月25日晚間，百度董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官李彥宏和愛奇藝首席執(zhí)行官龔宇代表買方財(cái)團(tuán)致信百度董事會(huì)，宣布撤回今年2月提出的愛奇藝私有化要約。在此之前，愛奇藝私有化呈現(xiàn)一片“祥和”狀態(tài)。何以突然宣布中止？據(jù)記者多方了解，愛奇藝私有化突發(fā)流產(chǎn)更多指向價(jià)格因素。“估值過低，價(jià)格沒有談攏是導(dǎo)致愛奇藝私有化流產(chǎn)的重要原因。”一接近愛奇藝的業(yè)內(nèi)人士向記者透露。

一邊是私有化流產(chǎn)，一邊仍然面臨持續(xù)燒錢背后的盈利高壓，在業(yè)內(nèi)人士看來，愛奇藝將面臨騰訊視頻、優(yōu)土（優(yōu)酷和土豆網(wǎng)）等更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，重新在資本市場(chǎng)尋找機(jī)會(huì)等一系列調(diào)整。但以目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)整體環(huán)境，已經(jīng)錯(cuò)過了中概股回歸的最佳時(shí)機(jī)。在美國(guó)資本市場(chǎng)難被認(rèn)可，尋求回歸A股獲取高溢價(jià)更像一場(chǎng)資本游戲。

關(guān)于愛奇藝私有化中止后的一系列遺留問題，愛奇藝官方在接受《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者采訪時(shí)并未給予明確回復(fù)。其官方回復(fù)稱：“愛奇藝將一以貫之地專注于自身業(yè)務(wù)的發(fā)展，為廣大用戶提供更好的視頻娛樂生活服務(wù)。”不過在業(yè)內(nèi)人士看來，私有化的突然中止，愛奇藝下一階段勢(shì)必需要調(diào)整市場(chǎng)策略以應(yīng)對(duì)更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

估值過低或?qū)е滤接谢鳟a(chǎn)

愛奇藝的私有化始于2016年2月。百度董事長(zhǎng)兼CEO李彥宏和愛奇藝CEO龔宇發(fā)起非約束性收購提議，計(jì)劃收購百度所持有的80.5%的愛奇藝股份。排除現(xiàn)金及負(fù)債交易（cash-free anddebt-free，即把現(xiàn)金與負(fù)債排除在合約之外），該交易為愛奇藝估值28億美元。

在此之后，愛奇藝一邊繼續(xù)高調(diào)征戰(zhàn)視頻行業(yè)，一邊緊鑼密鼓地加速私有化進(jìn)程。直到一個(gè)月前，上海國(guó)際電影節(jié)期間，在《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者的一再追問下，龔宇才表示：“如果一切順利，今年天涼之前私有化就會(huì)完成。”這幾乎是愛奇藝私有化以來，龔宇唯一一次針對(duì)私有化的正面回應(yīng)。

但僅僅過去一個(gè)月，事情何以發(fā)生如此大逆轉(zhuǎn)？

7月19日，百度大股東、美國(guó)對(duì)沖基金AcaciaPartners發(fā)布公開信，公開反對(duì)李彥宏和龔宇對(duì)于愛奇藝的收購案，認(rèn)為收購提議有悖于百度及其股東的長(zhǎng)期利益最大化。指出“李彥宏對(duì)愛奇藝的28億美元的估值過低，同時(shí)對(duì)上季度百度對(duì)愛奇藝的巨額投資感到失望”。

事后百度官方回應(yīng)成立特別委員會(huì)進(jìn)行評(píng)估，最終發(fā)布公告稱：“由于在交易結(jié)構(gòu)和購買價(jià)格等方面未能達(dá)成一致，買方財(cái)團(tuán)決定撤回要約，終止收購百度所持有的全部80.5%愛奇藝股份的計(jì)劃。”

表面上看，大股東的質(zhì)疑成為導(dǎo)火索，實(shí)際上關(guān)于愛奇藝估值過低的質(zhì)疑從未停歇。獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)八六證券研究曾在5月發(fā)布一份報(bào)告將愛奇藝的估值定為58億美元，高于28億美元的作價(jià)兩倍之多。

在易觀新媒體研究總監(jiān)龐億明看來，相比阿里巴巴48億美元收購優(yōu)土，“愛奇藝28億美元的估值確實(shí)過低”。之前據(jù)《2015年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽發(fā)展研究報(bào)告》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年10月，愛奇藝的份額為56.4%、合一集團(tuán)為47%、騰訊視頻為38.9%。不過龐億明表示，截至2016年6月，易觀方面監(jiān)測(cè)的月活躍用戶數(shù)顯示，騰訊、愛奇藝、優(yōu)土分列前三，并且彼此差距并不大。

欲借中概股回歸 補(bǔ)充彈藥持續(xù)燒錢

從表面上看是估值過低誘發(fā)愛奇藝私有化中止，但在資本市場(chǎng)業(yè)內(nèi)人士看來，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境變化才是促使愛奇藝真正放棄私有化的原因。

在美國(guó)資本市場(chǎng)不被認(rèn)可，私有化之后在國(guó)內(nèi)上市尋求高溢價(jià)，中概股回歸再上市，幾乎成為一門炙手可熱的生意。拆VIE潮流之下，中概股紛紛認(rèn)為自己正在從冷酷的華爾街回到一個(gè)更懂自己的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

其中這個(gè)“更懂”主要體現(xiàn)在利益前景上，像分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等中概股一退（市）一上之間，估值翻幾番已成事實(shí)，并刺激著后續(xù)者加快腳步。以巨人網(wǎng)絡(luò)為例，2015年11月，巨人網(wǎng)絡(luò)宣布以131億元借殼世紀(jì)郵輪回歸A股，世紀(jì)郵輪復(fù)牌后，連拉20個(gè)漲停。巨人網(wǎng)絡(luò)溢價(jià)12倍。

中概股回歸后何以形成如此高的溢價(jià)，一位四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人解釋稱，與美國(guó)市場(chǎng)相比，中國(guó)是一個(gè)散戶市場(chǎng)，流動(dòng)性大，如果散戶更多被機(jī)構(gòu)投資者取代，流動(dòng)性下降，估值相應(yīng)也會(huì)縮水。另一個(gè)更吸引中概股回歸的因素是直接決定估值的市盈率（P/E ratio）。

20倍的市盈率在美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)不低，這意味著投資者要拿到5%的回報(bào)率，以盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；但回到國(guó)內(nèi)，30~40倍的市盈率很常見，賭徒心理更盛，市場(chǎng)基于對(duì)過去20年高增長(zhǎng)的普遍判斷，認(rèn)為這種增長(zhǎng)慣性仍將持續(xù)，反映到估值上就出現(xiàn)“虛高”。

然而，反觀愛奇藝私有化的初衷，持續(xù)虧損的愛奇藝一直被詬病是百度的拖累。百度2015Q2財(cái)報(bào)中首次提到了愛奇藝帶來的影響。“O2O及相關(guān)業(yè)務(wù)（O2O&other）致使運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)利損失25.3%，愛奇藝導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率損失5.1%。”

通過私有化回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，既可以讓大股東得到解脫，也能在高溢價(jià)的情況下為持續(xù)燒錢補(bǔ)充彈藥。

在這樣的情況下，愛奇藝啟動(dòng)了私有化。不過過熱的市場(chǎng)隨即引來了更多不確定因素與監(jiān)管層的注意。

風(fēng)向突變 中概股回歸前路不明

2016年2月，愛奇藝啟動(dòng)私有化方案時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的政策風(fēng)向還沒有變，戰(zhàn)略新興板當(dāng)時(shí)并未暫停，而證監(jiān)會(huì)尚沒有收緊對(duì)借殼重組的監(jiān)管口子。但兩三個(gè)月后，監(jiān)管風(fēng)向突變，消息稱，證監(jiān)會(huì)為防止中概股國(guó)內(nèi)借殼上市溢價(jià)較高進(jìn)而影響股市穩(wěn)定，叫停了互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個(gè)行業(yè)的跨界定增。

“現(xiàn)在中概股回來再上市已經(jīng)很難了，特別是那些拆VIE拆到一半的，很尷尬。”上述四大合伙人透露。據(jù)他在業(yè)內(nèi)得到的消息，近期有30多家擬上市公司撤回了申報(bào)材料，原因是按照“新規(guī)”，標(biāo)準(zhǔn)達(dá)不到。

證監(jiān)會(huì)6月17日修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》向社會(huì)公開征求意見，將“炒殼”降溫已明確寫入相關(guān)監(jiān)管條文。取消重組上市的配套融資，提高了對(duì)重組方的資金實(shí)力要求，遏制概念炒作、短期炒作；原有控股股東與借殼方控股股東股份都要求鎖定36個(gè)月，其他新進(jìn)股東的股份鎖定期由12個(gè)月延長(zhǎng)到24個(gè)月。

在監(jiān)管風(fēng)向突變下，市場(chǎng)也立馬反映出謹(jǐn)小慎微的態(tài)度。像愛奇藝這樣調(diào)轉(zhuǎn)槍頭是一種，一些已經(jīng)通過借殼完成A股上市的中概股公司也開始調(diào)低音量。一位不愿意透露姓名的內(nèi)部人士表示，誰也不想在監(jiān)管風(fēng)向突變的微妙時(shí)刻，成為回歸后溢價(jià)過高的樣本，低調(diào)謹(jǐn)慎是公司上下對(duì)外的一致態(tài)度。

因此在資本市場(chǎng)及業(yè)內(nèi)人士看來，愛奇藝私有化的突然中止更像是一次對(duì)資本市場(chǎng)的精心試探。既然市場(chǎng)的風(fēng)向已變，及時(shí)剎車是更加有利的選擇。如果私有化一旦完成，而無法轉(zhuǎn)身在A股市場(chǎng)及時(shí)上市，仍然在瘋狂燒錢拼搶市場(chǎng)份額的愛奇藝將成為燙手的山芋，誰又愿意成為愛奇藝的買單俠。

長(zhǎng)久以來，持續(xù)燒錢從未盈利是視頻行業(yè)飽受詬病的問題。在現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)格局下，騰訊視頻，優(yōu)土都有BAT在背后買單。李彥宏曾經(jīng)嘗試通過私有化將愛奇藝從百度中剝離減壓，目前來看以私有化中止告終。

近兩年來，愛奇藝力推的會(huì)員付費(fèi)模式更像一把雙刃劍，一度給國(guó)內(nèi)上市增加想象空間，但卻需要不斷地在版權(quán)上繼續(xù)燒錢才能持續(xù)。在龐億明看來，會(huì)員付費(fèi)模式確實(shí)是視頻走向盈利值得嘗試的方向，但可持續(xù)性有待檢驗(yàn)。用戶因?yàn)槟巢縿￠_通會(huì)員后，一旦某部熱門劇過去很可能不再續(xù)費(fèi)。